国海证券-山西焦化-600740-动态点评：置入优质资产盈利质变，焦炭业务业绩弹性大-181011

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        投资要点：
        区域焦炭龙头，集资源产销优势于一身。公司主营炼焦生产、煤焦油及笨类加工，拥有完整的煤焦化及其副产品初加工产业链，现有年产焦炭360  万吨、30  万吨焦油加工、20  万吨焦炉煤气制甲醇及10万吨粗苯的生产能力，其中近五年焦炭收入营收占比超60%。公司地处的临汾为优质主焦煤产地、毗邻河北钢铁生产基地，作为山西焦煤集团的焦化业务整合平台和区域内焦化龙头企业，山西焦化焦煤采购具有成本优势，且焦炭产品供销稳定。2017  年公司产焦炭280  万吨，实现营收、毛利59.95  亿、5.56  亿，焦炭业务营收、毛利占比分别达到71%、98%。
        注入优质焦煤资产中煤华晋、业绩实现质变，财务杠杆明显降低。2018  年3  月公司完成中煤华晋49%的股权交割、并表，根据中报披露公司实现归母净利8.23  亿元、同比增长4039%，其中新并入资产为公司贡献投资收益6.11  亿元、净利润6.11  亿元。中煤华晋现有王家岭、崖坪矿、韩咀矿3  座煤矿，年设计产能1020  万吨，主产优质稀缺的炼焦煤，且吨煤成本低，盈利能力强。假设今年煤价中枢与去年持平，按中煤华晋2017  年归母净利25.7  亿元与今年并表利润保守估计，公司2018  年可获得投资收益超过12  亿元。另外公司通过向大股东增发方式（每股6.44  元，发行6.66  亿股，募资42.92  亿元）、完成优质资产注入，不但盈利能力实现质的飞越，资本结构也得到优化，年中的资产负债率从年初76%大幅下降至49%。
        环保限产扩围、叠加去产能提升产业集中度，焦炭“量缩价涨”，头部公司受益。2016  年以来的供给侧改革明显推动了上游钢铁、煤炭等原材料价格的上涨，相关产业链景气度也随之提升。焦炭作为冶炼钢铁的原料，在目前钢企利润较好且需求旺盛的背景下提价阻力小。加上今年限产区域从京津冀“2+26”城市扩展到汾渭平原和长三角地区，主要的限产文件《打赢蓝天保卫战三年行动计划》和《京津冀及周边区域取暖季限产方案意见稿》也都提出去独立焦化产能、“以钢定焦”，另外环保的提标改造也客观上加速了行业内落后产能出清。目前全行业整体产能利用率还偏低，同时产地及港口库存处于低位，多重因素利好刺激焦炭价格进入一个长景气周期。根据wind  统计，山西产一级冶金焦从年初的约1900  元/吨，最高涨至9  月的2590元/吨，累计涨幅超30%。1-8  月国内焦炭产量2.865  亿吨，累计同比下滑2.90%，增速连续10  个月告负。而从单月同比来看，国内焦炭产量更是连续14  个月负增长。根据上市焦企中报经营数据总结，A  股11  家涉及焦炭生产的企业上半年合计焦炭产量1696.85  万吨，同比增长4.08%。山西焦化上半年累计销售焦炭154  万吨，同比增长19.5%。在行业整体产能下滑同时，现有产能向头部集中，山西焦化作为行业龙头明显受益。
        投产煤制烯烃，打造新利润增长点。目前60  万吨煤制烯烃项目及其配套的年产100  万吨甲醇项目已全面开工，预计2019  年竣工投产、2020  年成为公司新的利润增长点。
        首次覆盖，给予买入评级：公司置入优质焦煤资产，盈利能力得到质变；原焦化主业好转，将享受集中度提升和产品涨价带来的利润弹性；未来延伸煤制烯烃产业链，打造新利润增长点。预计公司2018-2020年的EPS为1.29/1.30/1.33元，对应PE为7.77/7.68/7.52倍。首次覆盖，给予买入评级。
        风险提示：大盘系统性风险；经济大幅下滑风险；煤价波动的不确定性及中煤华晋投资收益不及预期；焦炭环保限产力度及行业产能出清力度不及预期；焦煤成本大幅上涨压缩公司焦炭毛利；煤制烯烃项目进展不及预期。