中泰证券-美东汽车-1268.HK-独辟蹊径的优质豪车经销商-181012

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        投资要点  
        快速扩张的优质豪车经销商—美东汽车。公司在全国各地共设有  41  家经销门店，覆盖北京、河北、湖北、湖南、江西、福建、广东及甘肃等省份，代理包括宝马、雷克萨斯和保时捷等豪华品牌及丰田和现代两大中高端品牌。公司持续执行集中于三、四线城市的“单城市单店”战略和豪华品牌的战略，实现了业绩的高速增长。
        店龄年轻+坚守“单城单店”战略+运营效率领先的豪车经销商：
        （1）  增长迅速，店龄年轻，售后业务增长潜力大。公司保持每年  20-30%的营收增速，15%-20%的门店数量增速，增速持续领先其他经销商。同时，公司店龄较短，平均店龄仅为  4  年，因此具有较高的同店增长率，2018  年上半年公司同店收入增速达到  19.7%；此外，随着门店的成熟，用户不断积累，高毛利售后服务的贡献比例将逐步提高，从而进一步优化公司收入结构，2018  年上半年，公司同店售后业务增速达到  29.9%。
        （2）“单城单店”+专注豪华品牌策略带来优异的盈利能力。随着二、三线及四线城市经济的高速发展，中国乘用车消费升级的趋势逐渐由一线城市下沉至二、三线甚至四线城市，公司坚定执行集中于三四线城市的“单城市单店”战略，在该战略下公司进入发展迅速的较小型城市，并成为某一豪华品牌于当地的唯一经销商，从而充分享受三四线城市日益增长的豪华汽车需求，并且由于避免了经销商之间激烈的竞争，公司能保证较高的毛利率。豪华汽车及非新车销售业务占比提升，业务结构不断优化，豪华品牌以及售后和佣金业务具有更好的盈利能力，美东的豪华品牌销售收入占比逐年提升，业务结构不断优化。得益于“单城单店”策略及不断优化的业务结构，公司盈利能力十分优异，2018  年上半年公司新车销售毛利率达到  5.3%，售后业务毛利率达到  48.4%，均大幅领先同行业。
        （3）经营效率行业领先。存货周转天数方面，公司保持健康的进销节奏，存货周转天数保持在  30  天左右，其余经销商的存货周转天数则多集中于40-50  天左右。各项费用占比方面，美东的行政费用、销售费用及融资费用均保持在行业较低水平，公司总体费用占毛利润的比例为较低，2017  年仅为  68.7%。
        （4）经销品牌组合优势明显。雷克萨斯、保时捷新车销售毛利高。豪华品牌中公司主要经销宝马、雷克萨斯及保时捷，由于雷克萨斯经销商的集中度高，厂家与经销商的协调沟通情况好，销售节奏配合得当，折扣保持在行业较低水平，新车销售的毛利率也远高于其他豪车品牌，保时捷的折扣也较低，新车销售毛利率处于行业领先水平；同时，我们了解到公司也将进一步增加主流豪车品牌，实现多品牌组合优势。此外，公司经销品牌还将受益于关税下调及新产品周期。
        （5）现金流稳定，偿债能力较强及稳定的高股息政策。公司现金流稳定，货币资金充足，经营性现金流与营业利润的比值保持在行业领先水平，2018  年上半年公司现金及现金等价物达到  6.12  亿元，同比增长  12%，现金比率达到  32.6%，排名行业第一，充足的货币资金为公司持续快速的扩张提供了有力的资金支持。此外，近年来公司坚持高股息政策，2017  年更是将  50.7%的盈利用于派付股息，使派息率在行业内遥遥领先，公司股息比率也高达  5.9%，为行业最高水平。
        公司  2018H1  业绩表现：公司营业收入高速增长，营收结构不断优化。2018年上半年，公司总收入为  43.5  亿元，同比增长约  30.4%。新车销售收入同比增加  29.1%至  37.8  亿元，其中豪华品牌实现营收  27.7  亿元，占新车销售收入的  73.1%；公司售后服务收入同比上升  40.17%至  5.7  亿元，随着公司门店的不断成熟，未来高毛利的售后服务业务会贡献更多收入，带动公司收入结构持续优化。公司毛利率小幅下降，2018  年上半年受关税政策及行业供需不平衡影响，公司毛利率同比下降  0.2  个百分点至  10.9%，其中新车销售毛利率同比下降  0.5  个百分点至  5.3%，售后业务毛利率同比下降1.17  个百分点至  48.4%。公司经营效率稳步提升，2018  年上半年，公司销售、管理及财务费用占比同比下降  0.2  个百分点至  7.8%，公司归母净利润同比上升  46%至  1.6  亿元，归母净利率同比上升  0.39  个百分比至  3.6%，公司经营效率持续优化。
        投资建议：预计  2018-2019  年公司的营收将分别达到  99.9  亿及130  亿人民币，增速将分别达到  30.1%和  30.4%；预计  2018-2019  年公司的归母净利润分别为  3.65  亿、4.89  亿人民币，同比增速分别为  33.6%、33.9%，每股盈利分别为  0.32  元、0.42  元。目前公司股价对应  2018-2019  年市盈率分别为  8.35x、6.24x，考虑到公司突出的扩张速度、优秀的经营效率以及不断优化的业务结构，我们给予公司参考市盈率  10.2x，参考市值  42.3  亿港元，首次覆盖，予以“买入”评级。
        风险提示：经济下行的风险；新款汽车产品销量不及预期；行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；进口关税政策再起变化；收购整合及新开网点盈利不及预期。