华西证券-晨光文具-603899-Q2业绩处于预告偏上水平，文创巨头稳步发展-210826

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事件概述（详见正文分析）晨光文具发布2021年半年度报：2021H1公司实现收入76.86亿元，同比+61.43%；归母净利润6.66亿元，同比+43.43%；扣非后归母净利润6.13亿元，同比+58.32%。

若不考虑股权激励费用，则归母净利润同比+47.73%。

分季度，Q2单季度收入38.74亿元，同比+44.68%；归母净利润3.38亿元，同比+44.34%；扣非后归母净利润3.18亿元，同比+49.20%。

Q2收入维持高增长，业绩处于此前预告区间偏上水平。

分析判断:按渠道分拆：传统业务Q2延续高增长，科力普增长迅速。

分渠道看：1）传统核心业务：我们估算2021H1传统业务收入近40亿元，同比增长约40%；若剔除安硕，我们预计传统业务收入同比增长40%-50%。

业绩高增长，主要得益于文具行业需求的进一步恢复、去年同期基数较低以及晨光自身在渠道、产品等多方面的优化和升级。

若对标2019H1，估计2021H1传统业务收入增长25%-30%，业务仍保持良好增长，且增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。

2021年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，推动高端化和提升线上质量，产品研发推陈出新，内部管理不断提升。

我们认为，随着公司四大赛道产品高端化战略持续推进，净利率水平仍有较大提升空间。

2）晨光科力普：2021H1实现营收31.28亿元，同比增长95.51%；毛利率为9.35%，同比-3.59pct。

业务规模持续高增长，晨光科力普在办公直销市场品牌影响力进一步提升，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓以及仓配物流降本提效。

盈利方面，随着国内疫情的缓解，预计产品结构变化和落地服务商占比提升，带来毛利率的下降，从中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力也将逐渐提升，经营质量不断提升。

3）零售大店：2021H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.86亿元，同比增长106.77%。

其中，九木杂物社实现收入4.42亿元，同比增长125.95%。

新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。

2021年6月，公司完成对晨光生活馆少数股东40%股权的收购，晨光生活馆成为公司的全资子公司；7月，晨光生活馆转让其全资子公司九木杂物社15%股权。

九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。

中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。

4）晨光科技：2021H1晨光科技实现收入2.30亿元，同比增长12.65%。

公司持续提升线上发展质量，推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，并推动天猫数字化品类舰长项目提升线上运营能力，推进精细化会员管理。

目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

5）收并购：2021年8月公司拟出资2.5亿挪威克朗（约1.84亿人民币）收购挪威专业护脊书包品牌Beckmann贝克曼91.4%股权。

Beckmann贝克曼作为全球“专业”学生护脊书包的品牌之一，拥有75年的专业护脊书包经验，在挪威本土拥有超过75%的市场占有率，同时为20多个国家的消费者提供产品及服务。

本次拟收购挪威Beckmann贝克曼，是晨光文具首次收购来自北欧的品牌，也是首次收购高端护脊书包品牌，后续收购完成后，公司有望丰富高端产品品类，发力Beckmann贝克曼中国市场。

按产品分拆：主营业务延续高增长，传统业务毛利率略有下降。

分产品看：2021H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为14.55、14.06、14.60、2.35、31.28亿元，同比分别为+46.68%、+37.70%、+40.29%、+123.49%、+95.51%；毛利率分别为40.29%、33.56%、26.44%、45.78%、9.35%，同比分别-0.09pct、-1.40pct、+0.32pct、-2.00pct、-3.59pct。

传统业务毛利率略有下降，主要是受原材料涨价等影响。

盈利能力：期间费用管控良好，盈利水平同比略有下滑。

期间费用率方面，2021H1公司期间费用率同比-3.08pct至13.96%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.09pct/-0.65pct/-0.45pct/+0.11pct至8.08%/4.60%/1.23%/0.05%，费用率下降主要由于收入规模的快速提升。

盈利能力方面，2021H1公司毛利率、归母净利率分别3.06pct、-0.79pct至24.01%、8.64%，盈利能力有所下滑，主要受低毛利率的办公直销业务占比提升、受原材料涨价影响以及非经常性损益影响（政府补助减少和股权激励费用增加）。

Q2延续高增长，中长期一体两翼持续发力。

随着学校开学&企业复工将提振终端需求，行业需求向好，且公司加速各业务布局，一季度业绩延续此前高增长发展态势，业绩增长符合市场预期。

中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。

投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。

维持此前盈利预测，预计2021-2023年营收分别为163.79、199.09、237.81亿元，归母净利润分别为15.31、19.00、22.79亿元，对应PE分别为44倍、35倍、29倍，维持“买入”评级。

风险提示传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。