中泰证券-农夫山泉-9633.HK-业绩恢复强劲，布局长期增长-210826

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事件：农夫山泉发布2021年度半年报，1H21实现收入/归母净利润151.75亿元/40.13亿元，同比1H20增长31.4%/40.1%，同比1H19累积增长23.3%/39.2%。

毛利率同比提升1pct至60.9%，净利率同比提升1.6pct至26.4%。

包装饮用水和饮料均实现强劲恢复，新品战略布局助推长期发展：1）公司1H21包装饮用水收入为89.19亿元，同比2020年增长25.6%，1H19-1H21两年复合增长率为12.5%。

渠道反馈小包装水和中大包装水都有增长,中大包装水增速略快（我们估计超25%）。

公司2020年年报显示中大包装水较1H19同比增长26.2%，今年上半年在高基数下的稳定增长体现家庭饮水场景的广阔空间。

公司上半年推出的3元水长白雪在全国范围铺开，市场反馈积极，为500ml水向3元价格带升级做好了储备；4L的武夷山泡茶水加码中大包装水布局，同时结合现有的运动水/婴儿水/锂水进一步丰富了包装水的sku，能够满足更多细分人群的消费需求。

中国目前人均包装水消费量相比美国/俄罗斯仍有3-4倍增长空间，我们预计未来包装水行业将长期保持景气，消费量和单价提升的拐点尚远。

2）茶饮料、功能饮料、果汁分别实现收入21.82、20.04、12.24亿元，同比1H20分别增长36.4%，38.4%，30%；同比1H19分别累计增长21.8%，-12.1%，17.4%，反映疫情缓和下消费需求的逐步恢复。

东方树叶和NFC果汁符合健康天然的饮料大趋势，所处细分品类景气度较高，饮料的产品结构升级有望助推公司长期增长。

推新节奏加速和原材料价格普涨的环境下，提前锁价和精益控费使公司盈利能力稳中有升：公司毛利率同比提升1pct至60.9%，主要系PET提前锁价控制成本，以及销量增加带来的规模效益。

公司1H21销售、管理、财务费用率同比分别+0.1、-1.7、-0.1个pct至23.4%、4.4%、0.2%。

上半年推新节奏明显加快（长白雪、泡茶水、东方树叶新品、尖叫等渗透水、气泡水），由于基本在公司已有品类之内，与老产品有渠道协同，因此销售费用率同比保持稳定；管理费用率下降主要系报告期内未再有上市费用发生；财务费用率下降系短期借款减少。

综合来看，公司1H21净利率同比提升1.6pct至26.4%。

分产品看，包装水和功能饮料的经营利润率提升较为明显，茶饮料和果汁的经营利润率基本稳定，我们认为主要系公司在不同产品的费用投入有差别，而分产品毛利率的提升幅度基本一致。

我们预计在PET锁价和费用管控下，公司下半年仍将维持上半年的盈利水平，2022年的成本压力有望通过规模效应和产品结构升级等方式得到一定程度缓解。

盈利预测及投资建议：公司是包装水行业的龙头及饮料行业头部企业，上中游壁垒深厚，兼具增长确定性和标的稀缺性。

公司的原材料和工艺积累使产品品质能持续领先行业，打造“天然健康”的饮品系统，在消费升级的大潮下，竞争优势有望进一步加强。

通过优质的产品以及产品的裂变，外加上渠道的下沉，未来3-5年依旧存在较好的成长空间。

根据公司中报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为273.58、322.85、374.59人民币亿元，同比增长19.59%、18.01%、16.02%，预计归母净利润为66.98、77.65、92.30亿元，同比增长26.92%、15.92%、18.86%，EPS分别为0.60、0.69、0.82元，（前次为0.54、0.66、0.78元），对应PE分别为55X、47X，40X，维持“增持”评级。

风险提示：品牌或信誉受损的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、无法满足消费需求变化的风险、可比公司估值逻辑变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。