中泰证券-山西汾酒-600809-青花引领高增，全国化加速推进-210827

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投资要点事件：公司2021年上半年实现营业收入121.19亿元，同增长75.51%；实现归母净利润35.44亿元，同比增长117.54%。

青花引领高增，全国化更进一步。

公司21H1业绩落在业绩预告中枢附近，根据测算，21Q2公司营收/归母净利润同比增长73.43%/258.21%，产品结构提升、费用率下行、缴税高基数下恢复常态，共同驱动公司业绩高速释放。

分产品来看，公司采取持“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，Q2延续Q1势头，青花系列仍是增长主力，预计上半年青花维持翻倍增速，其中青20放量贡献更大，预计青花系列占比已达35%以上；腰部产品低基数下高增长，预计老白汾翻倍以上增长，主要是受益省内消费场景恢复，预计巴拿马增速50%以上，与青20一起做大腰部；玻汾系列控量之下延续高增，预计增速高于平均，预计占比35%左右，玻汾在50元价格带极具性价比，承担消费者教育使命。

分区域来看，21H1公司省内/省外增速分别为50.6%/96.9%，省内受益经济复苏，省外继续高增，占比超过60%，环比年初提升4pct，省外经销商增加211家至2462家，全国可控终端突破100万家，“1357+10”市场布局持续深化。

毛利率升、费用率降，盈利能力大幅提升。

21Q2公司毛利率为77.22%，同比提升6.30pct，主要是产品结构提升所致（青花占比提升10pct左右）；21Q2公司期间费用率为19.47%，同比下降5.93pct，其中销售费用率为14.89%，同比下降3.31pct，管理费用率为5.06%，同比下降2.70pct，规模效应持续体现，财务费用率为-0.48%，同比提升0.07pct。

21Q2公司净利率为29.13%，同比提升15.32pct，除毛利率提升和费用率下降之外，21Q2公司税金及附加比率同比下降约6pct，主要是去年同期缴税基数较高所致。

21Q2公司经营净现金流为19.13亿元，同比增长74.06%，强劲回款之下现金流靓丽。

全年势头不减，品牌复兴加速验证。

全年来看，2021年公司目标收入增长30%左右，在上半年高增基础上，全年目标大概率超预期实现，我们看好公司下半年依然保持领先行业的较快增长，同时公司下半年将致力于推进渠道结构优化，提升中大型经销商比例，同时将重点培育青30复兴版，坚持价格优先。

展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。

我们认为，公司品牌势能上升期不断强化验证，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距。

投资建议：维持“买入”评级。

考虑到公司上半年业绩高增，预计下半年仍有望保持较快增长，因此我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为204/263/331亿元，同比增长46%/28%/26%；归母净利润分别为56/76/100亿元，同比增长81%/36%/32%，对应EPS分别为4.56/6.22/8.19元（前值为4.35/5.92/7.85元），对应PE分别为60X、44X、34X。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。