东方证券-固定收益专题报告：本轮流动性投放能否推升资产价格？-181015

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        研究结论
        10  月11  日，据财新网报道，中国人民银行行长易纲在出席世界银行年会中表示：“目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。10  月10  日，央行又宣布自15  日起降准1  个百分点，释放约7500  亿资金，这已经是央行今年以来第四次降准，今年以来累计下调存款准备金率250bp，累计释放约2.3  万亿。
        本文，我们将通过与海外“量化宽松”的对比，探讨流动性投放背景下的资产价格表现。
        从海外“量化宽松”阶段来看，经济，通胀均上升，股市表现强劲。其中，日本的经济复苏较宽松开始时间点滞后时间长一些。
        从效果来看，美国三轮QE  政策对经济、通胀、失业的改善均有显著拉动效果，资产价格稳步回升。自08  年11  月QE1  实施后，从经济和通胀的走势来看，09  年7  月经济和通胀均开始回升，QE1  结束时GDP  增速已回升至2%左右，通胀回升至2.3%，金融体系的系统性风险得到了有效控制，标普500  指数从09  年4  月开始就逐步上涨，美联储于2010  年4  月停止了QE1。但随之而来的通胀放缓、失业率高企、经济下滑的局面，使得美联储又开启了QE2，但期间通胀大幅走高至3%左右，美联储随即在6  月就停止了QE2，由于QE2  实施时间较短，失业率仍高企，美联储待通胀回落后于2012  年9月又开启了QE3。
        从政策效果来看，日本两次QE  启动初期都伴随着经济失速下滑、通缩和失业率上行，而QE  期间经济、通胀、失业率最终均有明显改善，这一过程中股市也大幅上涨。第一次QE  期间（2001  年2  月至2006  年3  月），日经225  指数累计上涨23.8%，10  年期国债收益率上行30bp；第二次QE  期间（2009  年1  月至今），日经225  指数累计上涨154.99%，10  年期国债收益率下行103bp。
        本轮流动性投放能否推动经济和资产价格？
        第一，从绝对体量来看，年内虽已经四次降准，但是从占GDP  比重来看，与海外QE  阶段的投放比例不算高。从未来阶段来看，央行货币投放仍可期，但是一定程度会考虑到汇率压力，超宽松的货币状态较难期待。
        第二，从海外传导机制来看，金融参与主体的属性与风险偏好对于货币投放是否尽快“起效”起到重要作用。中国目前以商业银行为主，风险偏好不高，我们认为，从流动性投放到信用扩张，需要时间，也需要观察，而这也是推动权益类资产的重要因素。在明确的信用扩张信号出现之前，利率债和高等级债依然将表现较强。
        风险提示
        如果通胀大幅上升，将影响我们对利率的判断。