国盛证券-农夫山泉-9633.HK-上半年业绩超预期，包装水及饮料强劲恢复-210827

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上半年业绩增速超预期。

公司2021上半年实现营收151.8亿元，同比增长31.4%，实现归母净利润40.1亿元，同比增长40.1%，超预期，主要系包装水及饮料销售恢复强劲、产品结构优化及成本管控得力所致。

公司现金流及营运效率保持健康水平，上半年存货周转天数同比缩短17天至51天，在手现金较2020年底增加37亿至128亿元。

包装水：销售恢复强劲，中大包装水开拓更广阔饮用场景。

公司2021上半年包装水收入为89.2亿元，同比增长25.6%，小包装及中大包装水均已恢复较快增长。

产品端，公司上半年推出两款新品，分别为3元小包装矿泉水“长白雪”，以及大包装武夷山天然泡茶水。

新品延续了农夫山泉一贯的设计审美以及天然基因，并对更高价格带及更丰富的饮用场景进行开拓。

营销渠道端，公司持续加强线上线下渠道渗透，同时渠道库存维持健康水平。

下半年受疫情反复及部分区域气象灾害影响，销售增长或有一定压力，但长期来看包装水赛道仍坡长雪厚，农夫山泉作为综合实力突出的行业龙头，有望保持稳定较快增长。

饮料业务：多款新品驱动增长，持续深耕无糖健康赛道。

公司2021上半年茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入分别为21.8/20.0/12.2/8.5亿元，同比增长36.4%/38.4%/29.9%/86.8%。

茶饮料方面，茶π通过推出杯装新口味保持增长，同时东方树叶推出“玄米茶”及“青柑普洱”两款新品，预计收入增速快于业务整体增速。

功能饮料方面，公司推出单价更高，功能性更强的“等渗尖叫”新品，并于奥运会期间积极进行品牌投放；其他产品增长主要由苏打气泡水新品驱动，该系列共有四种口味，均为无糖产品，现已在全国区域进行全渠道推广，预计未来销量有望快速增长。

公司持续深耕无糖健康赛道，据公司ESG报告，2020年其可声称无糖/低糖等健康属性的产品重量占比达85%，随未来消费者健康意识持续提升以及市场逐步培育成熟，其多款产品具有较大增长潜力。

综合毛利率提升，费用率控制得当。

公司2021上半年毛利率为60.9%，同比提升1pct，主要系：1）公司在PET原材料价格处于低位时进行采购，成本控制较好；2）公司产品销量增长较快，产品结构有所优化。

基于上述因素，我们预计今年下半年整体毛利率或仍能维持较高水平，但明年或将有所回落。

费用率方面，销售费用率同比微增0.1pct至23.4%，相对平稳；行政费用率同比下降1.7pct至4.4%，主要系规模效应提升且去年有列入上市开支所致；财务费用率同比下降0.1pct至0.2%。

公司归母净利率同比提升1.6pct至26.4%，创新高，未来或随毛利率回调有所下降，但基于公司优秀的创新能力、强大的营销能力及管理能力，预计长期能保持行业领先水平。

投资建议：我们预测公司2021-2023收入为290/343/395亿元，归母净利润为70/81/95亿元，同比增长33.0%/15.3%/17.7%，三年CAGR为21.7%。

我们看好饮用水行业的广阔空间及公司作为行业龙头未来的成长性，维持“买入”评级。

风险提示：饮料市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。