国金证券-合兴包装-002228-基本面健康、内生外延优质发展-181014

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        事件
        公司股价自10  月10  日后连续三个交易日大幅调整，我们点评如下：
        点评
        行业洗牌背景下实现内生高增长和外延优并购。今年6  月，公司完成对合众创亚100%股权的折价收购，在中报中形成2.96  亿元营业外收入。即使剔除该部分因素影响，上半年营收仍实现81.68%的高速增长。同期，公司计提了商誉减值3,277.23  万元，扣非后净利润增速为34.01%，若还原该因素，则净利润增速将超过60%。反映出公司在因为原材料上涨和环保高压等因素造成的行业洗牌大背景下，凭借优秀的管理运营能力和品牌影响力，实现内生和外延的同步发展。
        并购导致应收款大幅增加，总体情况良好。上半年末，公司应收款27.23  亿元，扣除并表因素，内生业务对应的应收账款为22.06  亿元，同比增长73.29%，与收入增长基本同步。全部应收账款中，账期在半年内的为26.78亿元，占比98.34%，且一年期内应收款计提比例5%，与同业一致。公司应收款增速去年明显提升，对经营性现金流造成较大影响。箱板瓦楞纸价格于去年内大涨，公司产品供货价随行就市，导致客户采购情绪与备货节奏变化，对应去年预收款下滑51.23%。今年下游消费情绪不高，且宏观经济形势更严峻，客户采购情绪仍难有明显改善，造成公司库存商品大幅增加208%。因此，公司虽然中报预收增长90%，推动了经营性现金流转正，但后续该财务指标恐仍存在压力。
        供应链平台业务发展顺利，  负债率略高但偿债能力仍在提升。公司IPS/PSCP  两大供应链平台项目运营日渐成熟，目前已和好孩子等多家客户签约，投入生产线10  余条。PSCP  平台目前拥有客户1,200  多家，上半年实现销售收入近12  亿元，比去年同期增长近6  倍。供应链平台业务的较快发展需要公司的资金投入，因此公司半年报资产负债率为58.88%，同比提高2.78pct.，高于同业上市公司平均水平。不过，公司的偿债能力仍然良好，流动比率/速动比率为1.32/0.99，同比提高0.19/0.2。
        盈利预测与投资建议
        我们看好公司内生外延并举，打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商战略，  我们维持公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  预测为0.44/0.34/0.44  元（三年CAGR49.8%），对应PE  分别为12/16/12  倍，维持“买入”评级。
        风险因素
        宏观经济风险；原材料价格上涨风险；新项目的推进速度不及预期风险；11月20  日，1.27  亿股非公开发行限售股上市，或将对股价造成压力。