中信证券-颐海国际-1579.HK-2021年中报点评：短期经营承压，期待持续改善-210827

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2021H1公司关联业务持续恢复，第三方业务短期承压，在原料成本上涨&营销费用投放背景下，盈利能力短期承压。

下半年随着基数效应减弱，我们预计第三方增长环比提速。

目前公司正处于不断变革阶段，区域制度优化，产品创新&产能扩张等方面持续落地，期待公司逐步恢复成长。

维持“买入”评级.2021H1收入/净利润同比+18.6%/-12.6%。

2021H1公司实现收入26.31亿元、同增18.6%，实现归母净利润3.49亿元、同降12.6%。

收入：关联方业务持续恢复，第三方业务高基数下短期承压。

第三方业务：2021H1公司第三方业务实现收入17.38亿、同增1.1%，在高基数下短期表现相对承压（2020H1同增81.5%）。

①分产品看，2021H1公司火锅底料收入6.92亿、同降7.2%；中式复合调味料实现收入2.96亿元、同增4.4%，上半年公司开始单独使用筷手小厨品牌，同时匹配多种品牌营销推广手段；方便速食实现收入6.98亿元，同增6.6%，其中冲泡类收入超2亿。

②分渠道看，2021H1公司经销渠道实现收入15.45亿元、同比持平，期末整体经销商数量超2500家；电商渠道实现收入1.78亿元、同增11.4%。

关联方业务：2021H1公司关联方业务实现收入8.93亿元、同增79.0%、收入占比34.0%。

分量价看，2021H1关联方销量同增100.5%、主要受益于海底捞持续恢复；均价同降10.6%，主要受到调价及产品结构变化所致。

盈利：短期毛利率下降&销售费用率提升拖累盈利。

2021H1公司毛利率同降6.9PCTs，其中关联方业务毛利率同降1.2PCTs、第三方业务毛利率同降6.7PCTs，毛利率下降主要原因系：①新品销售毛利率较低；②油脂等原料价格上涨（2021H1公司使用原材料及耗材占收入比重同比提升6.0PCTs）；③去年同期促销费用投入较少，今年上半年同比提升。

2021H1公司销售费用率同增2.9PCTs，其中广告营销同增1.7PCTs、运输费率同增0.4PCT、仓储费率同增0.3PCT，主要系筷手小厨推广费用投入以及分仓运输仓储成本上涨所致。

管理费用率同比下降1.7PCTs，主要系去年同期霸州/马鞍山/漯河工厂筹建导致基数较高。

此外2021H1公司获得的政府补贴同比增加3957万，汇兑收益同比下降3105万，捐赠同比下降1241万，金融资产公允价值变动同增2944万元。

综合导致2021H1净利率同降4.7PCTs至13.3%。

渠道&新品&供应链全面推进，期待改善优化。

区域层面，2021H1公司持续调整组织架构，优化区域长制度，促进区域长推动区域新品研发、供应链建设等。

产品层面，公司以品类委员会主导新品研发，上半年新增17款新品（其中复调产品9款、方便速食产品8款）。

产能方面，公司多个工厂产能推进中，①霸州一期（一万吨）已投产，公司预计二期（2.4万吨）2023年投产。

②马鞍山合计20万吨，其中一期（6万吨）预计2022H1投产。

③漯河合计30万吨，其中一期（7.5万吨）有望于近期投产。

④简阳一期（5万吨）计划2022年投产。

⑤公司预计广东肇庆颐海车间（1.8万吨）将于2021年11月投产；预计馥海车间将于2021年9月投产。

⑥河南开封颐海工厂2021年6月已投产。

物流仓储方面，公司不断提升0库存实施范围，目前区域分仓增至10个。

风险因素：疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。

盈利预测：考虑到短期成本等经营压力，调整2021-2023年EPS预测至0.85/1.05/1.27元（原为1.09/1.68/1.79元）。

参考可比公司估值，给予公司2022年40倍PE，对应目标价50港元，维持“买入”评级。