华创证券-敏华控股-1999.HK-复盘北美功能沙发巨头乐至宝成功之路，以观敏华“头等舱”加速航行-181015

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        乐至宝（La-Z-Boy）是全球领先的功能沙发生产商，以及美国第二大住宅家具制造批发商，乐至宝  Galleries  集合店是美国第三大单品牌零售商。乐至宝在美国功能沙发市场的市占率2017  年达到18.1%，系美国功能沙发绝对龙头，  纵观其成功之路，可分为三个阶段"乘行业东风，快速扩张期"、"行业调整，转型蓄力期"、"行业回暖，新动能增长期"，三个阶段的发展重点各有侧重，分别为：1）功能沙发行业先行者享受行业红利，并通过收购扩充产品类型；2）行业衰退，加大投入品牌建设、产品研发、产品营销，打造核心竞争力；3）进入新一轮上涨周期，打造多产品矩阵，利用乐至宝主品牌价值带动木制家具品牌发展；打造多元化渠道，深耕自营Furniture  Galleries  集合店，  提升店铺运营质量。    
        乐至宝核心优势：品牌价值打头阵，全球产能布局&产品矩阵扩展&多元渠道渗透。1）爆款产品带来品牌知名度，产品设计完美贴合使用需求。对比敏华，  芝华仕"头等舱"形象深入人心，品牌力强大，同时芝华仕功能沙发的一直以"舒适、高质、高端"为主要特征，产品力强大，绝对龙头标志绝对竞争力；  2）产能合理布局，垂直一体化生产铸就成本优势。对比敏华，敏华致力将功能沙发生产做极致化，公司打通功能沙发生产上中游产业链，拥有沙发铁架、电动马达、海绵、弹簧等核心原材料基本完全自主生产的能力。公司垂直一体化程度高，产业链整合能力强。因此相对于同行有成本优势。3）扩展品类矩阵，利用品牌效应带动其他品牌销售收入。对比敏华，2014  年推出了非功能沙发的芝华仕都市系列休闲款沙发，横向拓宽产品品类，公司的床垫品牌  "爱蒙床垫"2016  年更名为"芝华仕五星床垫"，借助芝华仕品牌效应吸引客流；  4）多渠道发展，提升对终端的控制力。对比敏华，主要渠道为经销商，公司直营门店大都位于一二线城市，主要起树立品牌形象的作用，单店收入随着客流量增加、客单价增长以及转化率的提升逐渐增加，芝华仕沙发的单店收入由2012  年316.49  港万元增长至2017  年的594.22  港万元，CAGR  达13.43%。    
        中美功能沙发市场对比：美国沙发市场规模2017  年达142  亿美元，增速依然高达13.6%，功能沙发渗透率高，市场集中度高，步入稳定增长阶段。2017  年中国功能沙发的市场渗透率为12.4%，美国功能沙发的市场渗透率为40.3%，  增长空间巨大。我们测算得出我国功能沙发2017  年市场规模约65  亿元，预计2018  年功能沙发行业的市场规模可达71  亿元，2022  年可达141  亿元。    
        乐至宝、敏华经营业绩对比：敏华控股处于快速增长阶段，毛利率敏华控股高于乐至宝，但18  财年受原材料上涨、人民币贬值、收购Home  集团的影响有所下降；销售管理费用方面，乐至宝受拓展市场影响逐年小幅上涨，敏华控股费用管控能力强大。    
        我们维持预计FY2018-FY2020  净利润为18.52/22.15/25.3  亿港元，对应当前市值PE  分别为9.1/7.6/6.7  倍，随着功能沙发国内渗透率提升，看好敏华控股作为行业龙头的成本和渠道优势，维持"强推"评级及8.0HKD  的目标价。    
        风险提示：宏观经济不振导致需求下滑，软体家具行业格局发生重大改变。