安信证券-其他轻工行业快报：怎么看顾家收购喜临门？-181016

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        公告：顾家家居与喜临门大股东华易投资于  10  月  15  日签署《股权转让意向书》，顾家拟通过支付现金方式以不低于每股  15.2  元人民币，总价不低于  13.8  亿元的价格收购华易投资持有的喜临门合计不低于23%的股权。
        ■华易投资为什么要卖？缓解资金压力：根据喜临门公告，截止  18年9  月  29  日，喜临门大股东华易投资累计质押/担保股份总数为  1.65  亿股，占其所持公司股份总数的  95.4%，占公司总股本  41.85%。2019年华易可交债集中到期，华易面临  10  亿元本金偿还及第三年14.4%-24%不等的补偿利息支付，此次交易有望有效缓解喜临门控股股东资金压力。
        ■此次收购对喜临门偏正面：喜临门是国内床垫行业领军企业，自  1984年成立以来，一直致力于床垫的研发、生产及销售，旗下拥有“喜临门”、“法诗曼”、“布拉诺”、“奢里”等多个系列产品，产品覆盖不同风格及消费群体。公司床垫业务分为自主品牌、酒店工程、OEM/ODM等多个业务部门，经过多年的培育，喜临门品牌在国内床垫零售市场已有一定知名度；同时公司以其优质的产品受到希尔顿、万豪、喜来登等各大五星级酒店的认可；截止  18  年  6  月底拥有线下零售门店约1730  家，拥有相对健全的营销网络。2017  年公司实现营业收入  31.6亿元，剔除影视业务收入  29.9  亿元，其中自主品牌零售收入  13.1  亿元，OEM/ODM  销售  12.4  亿元。公司上市以来一直想从制造往品牌消费转型，经过多年努力也有了一定成果，但受限于管理团队的能力制约，与市场预期仍存在一定差距。顾家作为国内软装龙头企业，其经营管理能力已得到市场普遍认可，顾家入主有望向公司注入更先进的管理理念与优秀的人才，有助于其发挥出更大潜力。
        ■对顾家更多看整合效果：此次收购价格不低于  15.2  元/股，对应估值约  17xPE，如果剔除晟喜传媒利润贡献，实际估值更高。考虑目前家具板块整体估值中枢下移，收购价格不算便宜。此次收购对顾家是否构成利好更多取决于顾家的整合能力。顾家自身业务以沙发及床垫为主，根据公司公告，沙发收入规模约  37  亿元，是国内沙发的龙头；床垫/软床收入规模近  9  亿元，近几年都保持高速成长。从业务上来说，未来可能以喜临门作为平台整合床垫类资产，两家公司床垫/软床合计规模  35  亿元以上，也是国内最大的床垫类龙头。如果两家公司能发挥各自在品牌、渠道、研发创新、生产制造等方面优势，能产生  1+1》2化学效果，虽然静态看，收购价格不便宜，但在国内床垫业消费升级&集中度提升的大趋势下，与未来潜在的市场发展前景及战略地位相比，仍是一笔划算的买卖。
        ■家具估值中枢下行，顾家家居以内生/外延抵御行业寒冬：受地产销售回落影响，加上部分子行业受供给冲击，行业竞争趋于激烈，今年以来家具行业景气度大幅下滑，股价表现也相对较差，部分头部公司较高点已下跌  50%+，目前优质公司动态估值约  10x-20xPE，顾家/喜临门分别为  16x/14xPE，处于相对合理水平。顾家是国内软体家具龙头，产品包括沙发、床垫、室内家具等，根据公告，截至  2017年底，公司拥有  3500  家门店，规划年新增  300-500  家新门店；同时为满足大家居布局，正在尝试开拓  1-3k  平米的旗舰店。店效方面，16  年起公司单店销售额增速逐步复苏，与敏华相比公司单店销售收入仍有提升空间。此外，公司不断完善品类，围绕大家居产业链进行了一系列并购整合，不断完善公司产品品类及品牌布局，根据公司公告，陆续收购定制家具-班尔奇、沙发-ROLF  BENZ、沙发等-NATUZZI，参股-NICK  SCALI等公司。依靠内生+外延双轮驱动，顾家有望保持稳健增长。
        ■盈利预测与投资建议：
        顾家家居：我们预计18-20年公司净利润分别为10.3亿元、12.8亿元、15.5亿元，同比分别增长25.6%、24.3%、21.1%；目前公司股价对应  18  年  PE16x，维持“买入-A”评级。
        喜临门：我们预计公司  18-20  年归母净利润分别为  3.6  亿元、4.5  亿元、5.5  亿元，分别增长  28.6%、25%、22.2%。
        ■风险提示：地产景气度下行、并购整合风险