东兴证券-珀莱雅-603605-新渠道将持续放量，关注新品牌成长-210827

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事件：珀莱雅发布2021年半年报，上半年实现营业收入19.18亿元，同比+38.53%；归母净利润2.26亿元，同比+26.48%。

主品牌稳健增长，新孵化品牌短期影响业绩，但长期有望打造第二增长曲线。

主品牌方面，大单品的持续发力和产品矩阵的完善共同拉动珀莱雅延续稳健增长，H1实现营收14.87亿元，同比+31.44%。

双抗精华和红宝石精华等核心大单品占比品牌收入达15%，占比天猫平台收入达40%，均录得良好市场表现，对品牌营收贡献增强，且大单品培育能力得到验证；品类从精华向面霜、眼霜等延伸，产品矩阵持续完善，在大单品带动效应下有望带来新的消费需求。

其他品牌（彩棠、印彩巴哈、科瑞肤、OR等）H1营收3.67亿元，同比+169.36%，录得高速增长，但由于营销费用投放较高，目前仍处于亏损状态。

我们认为，新孵化品牌短期影响利润，但长期看有望打造第二增长曲线。

其中彩棠品牌主打国风彩妆，H1实现营收1.1亿元，在国货彩妆赛道高景气背景下有望率先出圈。

渠道结构优化和新平台开拓同步推进，抖音平台的成功运营释放增长潜力。

线上渠道仍是公司最核心的销售渠道，H1营收同比+75.85%，收入占比超80%，其中，公司在抖音渠道的成功开拓成为新亮点。

公司抓住直播风口，在提高自播占比的同时加强与优质主播的长期合作，上半年GMV约3亿元，贡献营收近2亿元。

公司直播销售渠道已打通，在行业中形成先发优势，有望持续放量。

线下渠道结构性调整，由于公司主动去库存、淘汰效益较差的门店，网点数同比-10%，使得上半年渠道营收-27.23%，预计随着调整完成，未来线下渠道将回到良性发展轨道。

盈利预测：短期调整影响利润水平，但不改长期盈利能力判断。

跨境品牌代理业务的调整带来清货损失，拉低整体毛利率，新品牌孵化增加营销费用投放影响净利率，但核心品牌毛利率均保持高位。

未来随着新渠道的成功拓展，公司渠道优势有望持续，看好主品牌珀莱雅依托公司强单品培育能力持续增长，关注新孵化品牌未来打造第二增长曲线的机会。

预计公司21-23年收入分别为46.3、56.2、68.3亿元，归母净利分别为5.9、7.3、8.9亿元，EPS为2.9、3.7、4.4元，对应PE为56、45、37倍。

考虑到公司近期业务、渠道等多方面均处于调整状态，下调至“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧，新品牌孵化不及预期。