民生证券-9月通胀数据点评：从9月物价数据看输入型通胀的影响-181016

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        报告摘要：
        输入型通胀尚未完全开启，汇率为不确定因素
        （一）原油价格对CPI  的直接影响持续显现
        年初至今美国原油和布油价格均实现接近20%的涨幅，同比看涨幅约为40%。原油价格上涨对CPI  的直接影响也在持续显现，主要体现在居住项下的水电燃料、交通和通信项下的交通工具燃料。9  月份按照上述两项占CPI  权重测算对9  月份CPI  的拉动在0.5  个百分点左右。
        （二）原油价格对CPI  的间接影响被部分对冲
        观察近期国际原油价格、PPI  生产资料中的采掘业工业、原材料工业走势可以看到，本轮原油价格上涨对后两者的拉动作用并不显著，过去一年多甚至呈现负相关走势（背离）。究其原因在于前期供给侧改革令国内上游产品价格上涨较快，煤炭、钢材、水泥等普遍已经或接近历史高位，进一步上涨空间不大，故从同比看出现了国内上游产品增长乏力的“假象”。
        （三）汇率影响尚未显现，关键看“进口-PPI-CP  I”传导时滞
        自2015  年“811”汇改以来，人民币兑美元对进口价格指数的影响具有明显的正相关性，且大约领先进口价格指数2-3  个月。同时，进口价格指数与PPI生产资料中的加工工业走势具有一致性，这与我国制造业中加工贸易占比较高有关系。如果四季度美元兑人民币继续维持6.9  左右的高位，则“汇率--进口价格—PPI  生产资料-CPI”的传导机制则有可能开启。预测11、12  月份PPI生产资料加工工业指数或将由降转升。
        PPI与CPI的持续背离，企业盈利承压
        9  月CPI  创7  个月新高，但同时PPI  却创5  个月新低。连续3  个月呈现CPI上行、PPI  下行的背离走势。从历史上，工业企业利润与PPI-CPI  呈高度正向关性，PPI-CPI  连续走低企业盈利承压。
        整体通胀压力不大，四季度“稳增长”有空间
        1、预计10  月CPI  小幅回调至2.3-2.4%后11、12  月份重回升势，但破“3”可能性不大。（1）对于食品项，最主要的拖累猪价或走出低位，对CPI  的贡献逐渐从负向拉动转为正向拉动。（2）对于非食品项，居住价格对CPI  的影响将持续，一是由于租金上涨的压力，二是原油价格带来的水电燃料价格上涨压力。
        2、PPI  同比震荡下行趋势在四季度仍难以扭转。当前国内上游产品价格普遍在一个较高的平台上，上涨空间有限，很难重回2017  年上半年PPI  生产资料采掘工业20%以上、PPI  原材料10%以上的涨幅，但煤炭、水泥、钢铁等上游周期品价格有望维持高位。如果汇率持续在6.9  左右高位，则进口价格指数上行压力有望抬升PPI  生产资料加工工业上升，但这是一个相对缓慢的过程。明年一季度或为PPI  由降转升的关键时间窗口，同时也是PPI-CPI  剪刀差收敛的重要窗口。
        风险提示：原油价格上涨超预期，美联储加息，国内宽货币超预期