国金证券-东方雨虹-002271-十载高增气如虹，千亿市场育真龙-181017

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        投资逻辑
        千亿市场稳健增长，环保趋严+下游集中度提升+上游原材料上涨促集中度提升  。1）根据我们对下游基建、地产、翻新市场的拆分，预计防水行业市场规模约  1400  亿元，未来三年行业增速维持在  5%。2）目前防水行业集中度低（龙头东方雨虹  2017  年市占率仅  7.6%）但处于快速提阶段，在环保政策趋严+地产集中度提升+原材料价格上涨三大驱动力下将加速小企业出清，我们预计大型企业未来可蚕食市场规模约  300  亿元。
        “  销  售+布  局+产品”三重优势铸造防水行业绝对龙头。1）销售发力是核心：公司营销精神贯穿始末。免费为毛主席纪念堂施工一炮而红打开基建市场→与知名地产商建立长期合作关系→合伙人制度深度绑定代理商三步决定了公司在大基建、大地产、渠道端的领先地位。2）产能扩张是路径：公司目前产能利用率达  140%，预计伴随在建产能投放三年内产能翻倍。3）优质产品是基础。公司品类齐全，连续蝉联品牌供应商榜首。
        关于业绩预测的两个核心假设：关于地产周期下行和石油上行对公司的影响  。1）我们认为“新开工面积”增速是衡量地产用防水材料面积增速的最佳指标，高速拿地下（8  月同增  23%），2018/2019  年新开工面积增长仍有支撑，2020  年可能是最黑暗的时刻，行业快速洗牌下公司的营收增速依旧有保障（对标  2014/2015  年地产新开工面积同比-11%/-14%，公司销量同比+23%/+15%）。2）公司毛利率变动一般滞后石油变动  1-2  个季度，6  月提价对原材料上涨形成一定对冲，Q2  的毛利率（37%）略高于  Q1（36%），保守预计未来油价上行的情况下公司毛利率略有下滑。
        盈利预测与估值
        我们预计公司  2018-2020  年归母净利润达  16/18.6/22  亿元，业绩复合增速20%，给予  2018  年  15  倍  PE估值，对应目标价  15  元。
        在地产周期下行和石油上行的背景下公司估值持续下行，目前公司  PE  估值仅  12  倍，PB估值仅  2.45  倍，位于历史估值底部，远低于  2015  年估值水平（2015  年公司营收仅  6%，市场质疑公司成长遭遇天花板，PE  估值跌至16.9  倍，PB  估值跌至  3.15  倍）。我们强调，只有真正的冬天才能出清产能，而冬天之后就是春天，一个只属于优秀公司的春天。
        风险
        地产下行超预期、原材料上涨超预期、应收账款减值、股权质押平仓风险。