招银国际-时代中国-1233.HK-利用区域优势深耕大湾区-181018

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        不容小觑的湾区开发商。时代中国是总部位于广州的房地产开发商，主要深耕广州和佛山。随着粤港澳大湾区具体规划细节即将出台，我们看好大湾区的开发价值。截止到2018  年6  月30  日，公司土地储备达1,820  万平，足够支撑未来3-5  年的发展。公司平均土地成本为3,195  元  (人民币,下同)/平，相当于今年前8  个月平均销售价格(16,861  元/平)的18.9%。公司58.5%的土储位于粤港澳大湾区，若计入清远项目，则超过90%的土储位于珠三角区域。因此，时代中国是一家典型的大湾区主题开发商。
        受益于区域一体化。我们期待即将公布的大湾区发展规划，我们预计规划将进一步提升当地经济，支撑时代中国在区域的投资布局。此外，公司1/3  土地储备位于清远。尽管清远并不包括在湾区规划当中，但距离广州也仅有1  小时车程。近日，广州和清远政府联合发布了「高质量推进广清一体化发展工作方案」。我们预计公司在清远的布局也将受益于广州与清远的一体化。
        优质的城市更新项目储备。时代中国在广佛地区的城市更新业务开展较早。目前公司城市更新项目70  个，预计共1,950  平将可转为公司土储。其中30  个项目将在2018-20  年完成改造，转化土储562  万平。另外40  个项目也已经签订合作意向书，将在2020  年后完成改造。广东在“三旧”改造(旧工厂，旧村，旧城)方面有较为完善可执行的政策法规。我们认为较好的政策环境将有利于更新项目的透明度和确定性。若旧改项目成功落地转化，将极大提升公司价值。我们认为时代中国在广佛地区旧改项目上，较外来开发商有明显的本地优势。具体体现在项目经验(70  个旧改项目)、资金投入(17  年投入170  亿拿地，主要投资珠三角)和当地资源。
        首次覆盖给予买入评级。我们预计2018  -  20  年收入分别为310  亿、405  亿和525  亿元，复合年增长率32％；核心净利润预计分别为35  亿、  43  亿和58亿元，复合年增长率34.4％。目前，该股票的FY18  /  19E  市盈率分别为2.9  /2.5x，低于其他大湾区开发商。我们估计18  年底每股资产净值为18.04  港元，我们的目标价为9.02  港元，相当于50％折让，首次覆盖给予买入评级。