华泰证券-三棵树-603737-工程维持高增长，期待零售放量-181018

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        2018  年三季报符合预期
        2018  年10  月16  日，公司发布2018  年三季报，实现营业收入22.99  亿元，YoY+33.85%，归母净利润1.29  亿元，YoY+43.43%，扣非归母净利1.09亿元，YoY+61.2%，符合我们与市场的预期。我们略微下调公司2018-2020年EPS  至1.86/2.81/3.95  元（前值1.97/3.05/4.28  元），对应目标价39.06~42.78  元，维持“增持”评级。
        工程漆保持高增长致现金流出增加，家装漆表现稳定
        将公司经营数据中“基材与辅料”项按比例还原后（2018  年中报进行过统计口径的调整），2018  年1-9  月公司调整后工程墙面漆收入同比增长45%，销量同比增长49%，较中报增速提速；调整后家装墙面漆收入同比增长14%，销量同比下滑1.6%，表现稳定。公司工程端收入、销量高增长致现金流仍处于净流出状态，1-9  月公司经营性现金流净流出1.09  亿，YoY-249%。公司公告将首次公开发行结余募集资金3168.79  万元用于永久补充流动资金，缓解资金压力。
        规模优势体现促管理费用率下滑，期待明年品牌投入转化
        2018  年1-9  月公司综合毛利率40%，同比基本持平；销售净利率同比提升0.38pct  至5.62%。1-9  月公司期间费用率同比下滑4pct  至28.9%，其中管理费用率同比下滑3.7pct  至7.4%，公司规模优势初显。销售费用率同比持平，销售费用同比增长32%至4.97  亿元，主要是人员职工薪酬、运费、广告费及差旅费等增加，体现公司品牌建设方面的持续投入，期待明年见到收入转化。
        成本继续下行，销售单价稳中有涨
        2018  年1-9  月原材料成本继续下行。按总成本占比排序，乳液、助剂、颜填料、钛白粉1-9  月价格涨幅分别是-1.6%、-0.8%、-10.3%、-0.42%，主要成本项价格全面下滑。随着公司持续加大品牌建设投入，品牌溢价能力提升，2018  年1-9  月，除工程墙面漆平均单价下滑4.04%以外，其余产品平均单价均稳中有涨，其中家装墙面漆平均单价上涨3.97%。
        期待四季度更好表现，维持“增持”评级
        公司公告拟推出员工持股计划，资金总额不超过1  亿元，彰显公司对中长期发展前景看好。四季度是每年的工程交付旺季，同时也是零售市场装修集中期，期待全年业绩更好表现。考虑到三季报业绩增速较中报放缓，且地产产业链承压，我们略微下调盈利预测，预计公司  2018-2020  年净利润分别为2.5/3.7/5.2  亿元（前值2.6/4.1/5.7  亿元），对应PE  分别为20.6/13.6/9.7x。公司是民族涂料稀缺品牌，根据可比公司2018  年估值均值16x  PE，给予一定估值溢价至2018  年21~23xPE，对应目标价39.06~42.78  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。