西南证券-安踏体育-2020.HK-收购不必过于担忧，三季度持续超预期-181017

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        投资要点
        事件：此前，安踏宣布连同私募基金方源资本向  Amer  Sports（芬兰体育用品龙头公司）发出初步收购意向，以每股40  欧元的价格，用现金的方式收购Amer  sport  的全部股份。目前，收购还处于洽谈阶段，有较大不确定性。公司公布了三季度运营表现，安踏品牌实现同比中双位数增长，非安踏品牌实现同比90%-95%的零售增长，延续了Q1  和Q2  强劲增长势头。
        Amer  Sports  品牌矩阵丰富，业绩复苏进行时。Amer  Sports  旗下有如萨洛蒙、始祖鸟、Wilson  等品牌，产品涵盖滑雪装备、潜水装备、户外登山、跑步机、网球拍等，品牌矩阵非常丰富。2017  年，Amer  Sports  受到一次性无形资产剥离的影响，出现了4670  万的非经常性损失，导致净利润出现了较大后退。2018年，受益于北美区市场复苏和亚太区持续的强劲，公司的业绩出现明显复苏。
        并购具有明显业务协同效应，利润表现并非如想象中糟糕。安踏目前已有Descente、Kolon  Sport  等户外运动品牌，主要优势在滑雪和登山两个领域。如果此次收购完成，安踏有望实现户外运动的全品类覆盖。此外，Amer  Sports  过往几年在中国区一直维持高增长，安踏在中国拥有强大的渠道和运营资源，收购后能实现赋能，加速Amer  Sports  在中国区的发展。同时，Amer  Sport  的上游供应链比较分散，而旗下品牌所罗门和始祖鸟都以服装为主，和安踏旗下Descente、Kolon  Sport  以及Fila  都能进行供应链的整合。安踏此次收购的交易架构最有可能为51%为安踏持股，按47  亿欧元（约为375  亿人民币）计算，扣除安踏账上现金，至少应借款100  亿人民币，假设利率为3-4%，在乐观情况下，并表有望增厚净利润2.5  亿元人民币。
        三季度运营表现超预期，对四季度充满信心。受益于中秋提前和店效持续提升，公司三季度的运营表现大超预期。库销比和零售折扣继续保持健康水平，安踏大货库销比为4，零售折扣也从去年Q3  的7.2  折改善为7.4  折。Fila  的库销比接近5。伴随着Fila  年轻化战略和高效大店的进一步推进，我们预计尽管由于高基数四季度fila  增速相较Q3  会有所放缓但依旧维持高增速，安踏品牌由于相对稳定，四季度有望维持前期增速增长。
        盈利预测与评级：由于三季度情况有更新进度，我们略微调整公司的盈利预测，预计公司18/19/20  年EPS  为人民币1.54/1.92/2.27  元，对应的动态市盈率为17/14/12  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：收购进度不及预期的风险，门店开设不及预期风险。