招银国际-希望教育-1765.HK-高教行业扩张路上的先行者-181019

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        中国第二大民办高等教育集团。希望教育目前在全国拥有九所学校，市占率为1.1%，按入学人数计算，是中国第二大民办高等教育集团。考虑其市场导向的多元化教学服务，学生高就业率和出色的并购扩张能力，我们认为公司未来增长可期。受惠于学校容量、利用率的提升及平均学费的增加，我们预计公司FY18-20E  收入/调整后净利润复合年增长率达20%/  48%。
        出众的并购能力护航学校网络扩张。相较于大多数港股上市的高教同业公司，希望教育拥有卓越的并购及院校创办能力。截止1H18，公司已完成五项收购并自建四所学校，收购后的资源整合成果显著。我们相信公司丰富的并购经验将有助于其更好地筛选和评估潜在标的，并在收购后有效改善并购院校的运营效率，释放招生及营收潜力。
        看好招生人数及学费提升空间。我们预计公司FY18-20E  学生人数复合年增长率为18%，受益于：1）利用率提高：三所学校目前利用率低于60%，预计可贡献超过30%的学生复合年增长率；2）学校容量提升：目前有五所学校正处于施工/规划阶段，预计全部落成后可贡献9%的容量复合年增长率。  此外，我们看好公司学费提价空间，预计FY18-20E  平均学费将以4%的复合年增长率增长，原因在于1）部分学校已经获准于FY18E  增加学费；2）目前学费基数较低；3）受益于学生高就业率的强大市场竞争力。
        利润率改善，受惠于经营效率优化及财务费用降低。  我们预计，FY19E  希望教育的调整后净利率将提升至40%（对比FY17  的28%），原因在于：1）由于生师比提升以及管理费、租金及水电费占收入比重下降，公司毛利率将从FY18E  回升；  2）营销投入的减少及经营效率的优化导致经营费率自FY19E  下降；  3）由于有息负债下降和利率降低，财务成本将从FY19E  开始减少。
        静待政策逐步走向明朗。自今年8  月《民促法》送审稿出台以来，整体教育板块情绪受挫，估值已下调30%。然而我们注意到最近政府不断释放敦促政策落地的积极信号（包括国务院印发的两则有关《完善消费机制改革》的方案稿中，多次强调抓紧修订《民促法》实施条例）。鉴于本身高教板块受政策实质影响较小，且受益于独立学院脱钩改制，待政策明朗后，期待整体高教板块信心回升，股价反弹。
        首次覆盖，给予「买入」评级。基于DCF  估值法，我们预测公司目标价为1.62  港元（潜在升幅47%），相当于FY19E  18.4  倍市盈率。公司目前股价为1.10  港元，相当于FY19E  12.2  倍市盈率，略低于港股行业平均水平（FY19E13.9  倍市盈率）。考虑公司未来强劲的收入增长潜力以及债务负担的大幅缓解，我们认为当前估值吸引。建议静候《民促法》送审稿后的进一步政策出台，若政策明朗化，将助于板块估值重塑。首次覆盖，给予「买入」评级。