天风证券-唐人神-002567-被忽略的高成长养殖新秀！-181019

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        1、规模化养殖企业迎来10  年黄金发展期
        目前，国内生猪养殖产业规模化程度低，产业高度分散，整合空间大。规模化养殖企业以低成本优势获取了低规模化带来的产业红利。而产业的“重资产”投资属性，使得“具备资金优势”的规模化养殖企业能享受较长时间产业红利。规模化养殖龙头企业将迎来5-10  年的黄金发展期。
        能够分享产业红利的企业，一是需要充裕的资金储备及强大的融资能力。资金实力决定了企业的抗风险能力以及扩张速度（成长潜力）。二是要有较强的成本控制力。基于种猪优势、饲料采购成本等方面建立的硬条件，是规模养殖场相对于中小散户的成本优势重要来源。但猪场设计、自动化设备等也可以通过加大投资和经验积累而获取，甚至还具备后发优势。
        2、公司发力养殖，竞争优势何在？
        从生产性生物资产以及在建工程的变化来看，2016  年起，公司加快在生猪养殖领域的投资力度，未来将重点发力自繁自养的“1+5”模式。公司在养殖领域的优势主要集中资金实力及成本控制力上。
        1）公司养殖规模扩张潜力最大。2018  年半年报，公司资产负债率仅有38.64%。极端情况下，若将资产负债提升至70%，则还能融资67  亿元，足以支撑公司出栏量增加550  万头以上，较2018  年出栏量增长高达670%以上，成长潜力在同业上市公司中居首。若公司2020  年达到300  万头出栏，未来2  年养殖规模年均增长近100%，远高于同行，即使新增资本开支全部通过债务融资，只会将资产负债率提升至相对健康的54%。融资潜力是公司成长性根本保障。我们预计，2018-2020  年，公司出栏规模分别为83  万头、160  万头、300  万头。此外，饲料业务每年为公司提供了3-4亿稳定的经营性现金净流入，为公司养殖业务提升资金安全垫。2）养殖成本稳步下行。公司成本控制力依托于产业协同。表现在：公司在育种领域布局多年，种猪质量优异；公司深耕饲料产业30  年，在营养配方、原材料采购等方面经验丰富，能够将饲料领域的深厚积累转化为公司在养殖领域的成本优势；公司新建猪场在猪场设计、自动化等方面，具有后发优势。我们预计，2018  年公司养殖整体成本将下降至12.5  元/公斤左右。
        扣除饲料板块，预计公司当前养殖业务的头均市值仅760  元/头，不仅为同行业最低，更远低于重置成本1500  元/头。从产业投资角度看，显然属于严重低估的。因此，当前阶段，公司当前核心逻辑是出栏增长能否兑现。
        3、投资建议：生猪出栏结构调整致18  年业绩略有下调；  19、20  年生猪出栏量上调，将2018-2020  年公司归母净利润由2.74/3.80/9.33  亿元调整至2.12/4.01/11.37  亿元，对应EPS  由0.33/0.45/1.11  调整至0.25/0.48/1.36元/股，同比增长-31.65%、89.11%、183.44%，维持买入评级。
        风险提示：猪价不达预期；出栏不达预期；股票解禁；股权质押比例高；