中泰证券-中国巨石-600176-技术升级产能优化，综合竞争优势持续增强-181018

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        投资要点  
        事件：中国巨石发布  2018  年三季报，实现营收  76.29  亿元，同比增长  18.5%；归母净利  19.12  亿元，同比增长  23.3%；扣非后归母净利为  19.17  亿元，同比增长  26.21%。分季度来看，2018Q3营收为  26.11亿元，同比增速为  10.56%，归母净利为  6.45  亿元，同比增长  18.35%。
        量价齐升促营收稳步提升，智能制造产线投产驱动产能结构进一步升级：今年以来风电、热塑以及建筑建材等下游市场回暖，玻纤行业供需关系好转，年初部分产品出现结构性、区域性、季节性供不应求。销量方面：上半年公司分别对九江的三条年产能为  23  万吨（冷修之后）的产线进行冷修技改，叠加年初点火的九江  12  万吨以及桐乡  15  万吨智能制造产线，前三季度销量同比增长约为  14%。价格方面：一季度以来行业需求旺盛叠加库存较低，公司对产品进行提价，叠加结构性变化，价格同比增速接近  4%，呈现量价齐升态势。值得强调的是，公司近年来已经对产品结构进行不断优化，智能制造产线的点火投产进一步奠定了巨石产能结构引领全球的地位。
        毛利率小幅下滑，管理和财务费用率下降以及人民币贬值致净利率创同期新高：在石灰石、化工原材料等产品阶段性涨价的影响下，前三季度毛利率小幅下滑  0.2%至  45.1%。公司通过提高矿山自供率以及大规模谈判采购的方式降低成本进一步上升的可能性，我们预计高毛利率将继续维持。另外，由于管控和资金配置进一步优化，公司管理和财务费用率分别下降  0.6%和  1.77%，分别为  4.37%和  2.96%。由于人民币贬值的影响，今年前三季度公司汇率变动增加现金及现金等价物  5586  万元，同比增加  5500  万元左右。在以上因素共同作用下，公司净利率为  25.06%，创近年来同期新高。
        投资建议：
        1）玻纤行业需求全面开花，存在如汽车轻量化、风电和电子纱结构性增长点，我们预计玻纤需求未来仍将维持稳定增长。
        2）从供给端看，持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业（巨石、泰玻和重庆国际等），中高端占比较高（集中在热塑、风电等中高端领域），小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。需求的稳定增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。从行业需求来看，热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过  30%。且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲，重庆三磊、江西元源等新进入者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。
        3）中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和“走出去”的大潮中，拥有一席之地：1）产能稳步释放确保销量稳增长（预计到年底新增产能  33  万吨，明年新增  14  万吨，其中包含  6  万吨电子纱）；2）产品结构高端（中高端占比接近  70%，随着智能制造产线投产，结构仍将继续优化）；3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线顺利投产，成本优势将继续保持；4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于明年一季度投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。
        我们预计公司  2018-2019  年实现归母净利  27.05  和  32.74  亿元，当前股价对应PE  分别为  12  和  10  倍；维持“增持”评级。
        风险提示：全球玻纤需求与宏观经济关联性较大，可能存在需求不及预期的情况；大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦影响超预期等。