国海证券-景嘉微-300474-深度报告系列二：新一代GPU量产在即，国家产业基金助力前行-181019

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        投资要点：
        在此前发布的深度报告一中，我们详细阐述了公司发展历程、股权结构、技术背景及产业战略，同时针对公司两大传统主营业务图形显控产品及小型专业化雷达进行了分析。本篇报告将聚焦公司的GPU  芯片业务，重点论述国产GPU  发展的驱动因素、潜在市场空间、行业竞争格局以及公司的业务布局。
        全球  GPU  行业发展成熟，已形成寡头垄断市场。GPU  相较于CPU  的核心优势在于解决数据并行计算问题，全球GPU  行业已历经三个技术时代，发展相对成熟。从竞争格局来看，GPU  有着较高的资本和技术壁垒，寡头垄断市场且集中度不断提升。其中，PC  GPU  领域呈现三足鼎立态势，2018  年一季度Intel、NVIDIA、AMD  的市占率分别为66.6%、18.4%、14.9%；在独立显卡领域，NVIDIA  2018  年一季度市占率为65.1%，占据主导地位，但AMD  正不断追赶；在移动GPU  领域，ARM、Imagination、Qualcomm、Vivante  和NVIDIA  五强基本垄断市场。
        自主可控进程加快，GPU  国产替代市场达200  亿。国产GPU  的发展具备两个催化剂：一是受“棱镜门”等信息安全事件以及中美贸易摩擦升级驱动，国内自主可控进程有望迎来提速，计算机国产化是自主可控的基石，国产GPU  发展将充分受益；二是国产CPU  与操作系统的发展正日趋完善，国产计算机生态基本构建，为GPU  国产化奠定了良好的基础。根据我们测算，若考虑整个财政供养体系及军队的国产替代，GPU  国产化市场空间合计为211  亿，以5  年计年均市场空间42  亿。
        第二代芯片流片成功，国家产业基金参股助力前行。公司在国产GPU  领域的竞争对手包括中船系（709  所、716  所）、引进系（中科曙光等）、学术系（西邮微电等），从自主可控、产业化运作以及性能参数三个指标来看，公司GPU  产品均位于国产品牌的第一梯队。与此同时，10  月15  日公司定增顺利过会，并获得国家集成电路产业投资基金（全文简称国家产业基金）认购90%，充分彰显行业龙头地位。目前，公司在芯片领域已形成三层布局：第一层是JM5400  填补国内高端GPU  市场空白；第二层是JM7200  实现GPU  产品序列向PC  等领域延伸,目前该产品已成功流片；第三层是通过发行定增的方式，对通用MCU  芯片、低功耗蓝牙芯片、Type-C&PD  接口控制芯片三类通用芯片的关键技术进行突破，实现由军用领域向民用领域的延伸,  进一步拓展下游产品应用空间。我们认为在三层业务布局下公司芯片业务有望实现快速成长。
        维持公司买入评级。我们在深度报告一的业绩预测基础上，叠加第二代GPU产品对公司业绩弹性，同时基于审慎性原则，暂不考虑本次定增对公司的影响，预计2018-2020年归母净利润分别为1.42亿元、1.88亿元、2.52亿元，对应EPS分别为0.52元/股、0.69元/股、0.93元/股，按照最新收盘价计算对应PE分别为70、53、39倍。公司作为国产GPU龙头，随着第二代GPU产品成功流片以及定增落地，未来业绩有望进入快速上升通道；同时随着国家产业基金大比例参与公司定增，股价具备良好的安全边际，继续维持公司"买入"评级。  
        风险提示：图形显控产品及雷达产品的研发及定型进程低于预期；JM7200后续测试存在的风险;自主可控行业政策不及预期；定增相关事项的不确定性；公司面向消费电子领域芯片研发不及预期。