东吴证券-富安娜-002327-加盟表现良好，提价及线下占比提升带动毛利率提升-181020

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        投资要点
        事件：公司公布三季报，收入同增  14.60%至  17.63  亿元，毛利率同升1.02pp  至  50.56%，归母净利同增  20.84%至  2.91  亿元；
        单三季度来看，收入同增  6.93%至  6.17  亿元，毛利率同升  1.97pp  至50.38%，归母净利同增  29.13%至  1.06  亿元。
        收入端：1）家纺主业方面，线下加盟表现良好，直营调整增长放缓、线上表现相对平淡。线下高个位数增长，其中直营由于柜台及销售策略调整单位数增长，加盟表现优于直营，实现双位数增长；线上  7、8  月相对平淡但  9  月有所恢复，Q3  总体低单位数增长；但受益提价及线下占比较去年同期提升，毛利率提升  1.97pp  至  50.38%。2）家居方面，稳扎稳打发展。门店数量维持的中报  12  家规模，收入同比增长  30%。
        财务方面，毛利率提升及所得税率下降是  Q3  业绩高增  29%的主要原因。受益提价及销售结构变化(毛利率较低的线上渠道占比较去年较低），Q3  毛利率升  1.97pp  至  50.38%，带动公司毛利润增长  11%至  3.11亿元；费用方面，美家直营店支出带来销售费用率增长2.22pp至26.16%，由此期间费用率上行  1.71pp  至  32.26%，但受益毛利率提升以及理财收益增加，利润总额同增  15.59%至  1.22  亿元，加之申请高新成功后综合所得税率同比降  9.13pp  至  12.89%，带动净利增  29.13%至  1.06  亿元。
        周转和现金流来看，备货带来存货周转及现金流下行。由于冬季鹅绒备货公司账上存货较半年报增长  1.8  亿至  10.0  亿元，存货周转较去年同期延长  12  天至  266  天；由于严格的加盟商授信管理，应收账款周转天数较去年同期缩短  7  天至  39  天。现金流方面  Q3  经营性现金流由去年同期的  1475  万降至-3.38  亿元，主要与备货增加（存货较中报增加  1.8  亿、预付账款较中报增加  0.76  亿）以及其他与经营相关费用支出增加有关。
        盈利预测及投资建议：家纺业务方面，线下预计本年开店  200  家的计划不变；家居业务稳扎稳打，开店审慎，预计对主业利润不会形成过多负担。预计公司  18/19/20  年归母净利润分别为  5.8/6.7/7.7  亿元，同比增长17%/16%/15%，对应  PE11/9/8  倍。公司账上类现金资产充沛，土地重估价值高，具备市值安全底，继续维持“买入”评级。
        风险提示：家纺业务展店不及预期、同店增长不及预期，家居业务销售不及预期拖累利润