华泰证券-鲁阳节能-002088-岩棉价格承压，下调盈利预期-181021

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        三季报及全年业绩预告略低于预期
        2018  年10  月19  日，公司公布2018  年三季报，实现营业收入12.38  亿元，YoY+11.56%，实现归母净利润2.3  亿元，YoY+65.48%，低于业绩预告中值（50%~90%）。同时公司预告2018  年实现净利润2.8~3.4  亿元，同比增长30%~60%，测算四季度实现归母净利润4764~11176  万元，同比增长-36%~50%，公司三季报及全年业绩预告均略低于我们预期。我们下调盈利预测，预计2018-2020  年EPS  分别为0.89/0.96/1.02  元（前值1.00/1.23/1.48），目标价10.68~11.57  元，下调至“增持”评级。
        业绩增速环比下滑，受岩棉价格下滑影响
        公司三季度单季度实现营业收入4.74  亿元，YoY+4%，实现归母净利润8092  万元，YoY+5.8%，环比下滑15.8%。单季度综合毛利率环比下滑6.4pct  至38.7%。我们判断主要原因有：（1）三季度陶纤产品销量环比增长且低端产品占比增加，致陶纤均价下滑，拖累整体毛利率；（2）岩棉产品销量环比增长，同比下滑，均价受行业产能集中投放影响环比下滑，毛利率对应下滑。
        费用率显著改善，应收账款增长致现金流恶化
        公司1-9  月期间费用率同比下滑1.66pct  至17.24%，其中管理费用率同比增长0.62pct  至7.13%，系限制性股票费用摊销增加所致；财务费用率同比下滑0.75pct  至-0.45%，系三季度人民币贬值下汇兑收益增加及利息收入增加所致。公司1-9  月经营性现金流量净额1.1  亿元，较上年同期减少1.66  亿元，YoY-60%，系公司相对下游客户议价能力较弱，应收款项增长，且职工薪酬支付增加。
        展望未来，岩棉仍存降价风险
        受益于供给侧改革，岩棉行业一度供不应求，景气上行。在此情况下，公司大力扩张岩棉产能，根据公司电话会议交流情况，公司预计新建8  万吨生产线于18  年11  月中旬达到满产，岩棉行业也进入新一轮产能扩张期。根据公司电话会议交流，自2018  年三季度以来，岩棉价格受行业竞争加剧影响已明显降价。展望未来，2018  年四季度受环保限产影响，岩棉价格或能维持稳定；2019  年4  月环保限产结束后，随着行业产能的集中投放，我们判断岩棉仍存在降价风险，对公司业绩造成影响。
        下调至“增持”评级
        受岩棉存降价风险及现金流恶化影响，我们判断未来公司业绩增速或放缓。我们下调公司盈利预测，预计2018-2020  年净利润分别为3.2/3.5/3.7  亿元（前值3.6/4.4/5.4  亿元），YoY+51%/7%/6%。根据可比公司2018  年估值均值12.8x  PE，  认可给予公司2018  年12~13x  PE，  对应目标价10.68~11.57  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：岩棉产能快速扩张引起的价格回落，陶纤、岩棉下游需求不达预期。