方正证券-中国人寿-601628-新单承压，投资驱动净利润高速增长-210826

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事件：2021年8月25日，中国人寿发布2021年半年报，公司2021H1实现归母净利润410亿元（yoy+34.2%），总保费收入4423亿元（yoy+3.5%），新单保费1339亿元（yoy-8.4%），新业务价值（NBV）299亿元（yoy-19%），内含价值（EV）11428亿元，较2020年底增长6.6%，ROE8.72%（yoy+1.36pct）。

点评：1、精算假设调整后净利润依然实现高增，投资为主要驱动力。

公司上半年调整精算假设，寿险、长期健康险责任准备金分别增加120亿、13亿,合计减少税前利润133亿元。

在此情况下，2021H1归母净利润依然实现高增长（yoy+34.2%），主要受益于投资端的卓越表现：1）公司把握利率阶段性高点，配置长期利率债，拉长投资端久期；2）抓住权益类资产的收益兑现节奏；3）结合非标资产供给下降的市场环境调整配置。

2021H1公司实现总投资收益率5.69%（yoy+35bp）、净投资收益率4.33%（yoy+4bp）、综合投资收益率5.61%（yoy+21bp）。

2、受多重因素影响，新单不达预期。

2021上半年新单保费1399亿元，同比下降8.4%。

NBV实现299亿元，同比下降19%；其中个险渠道贡献NBV290亿元，同比下降20.8%。

多重因素影响公司新业务表现：1）受疫情影响2020年公司业务节奏前高后低，2021H1基数压力较大；2）公司向高质量发展转型，主动清虚，代理人队伍规模同比下降32%；3）一季度以新老重疾转换为卖点，透支客户需求，二季度新重疾产品推进节奏放缓。

经测算，2021H1公司新单保费口径NBVM同比下降2.9个百分点至22.3%。

3、代理人队伍减量增质，银保渠道实现快速增长。

截至2021年6月底，个险队伍规模为115万人（QoQ-10%），但绩优人员较为稳定。

我们以期初（137.8万）、期末（115万）个险队伍人力均值作为上半年平均人力，测算2021H1个险渠道人均月均新单保费、人均月均NBV分别为1.03万元、0.38万元,同比分别增长11%、4%。

同时，银保渠道注重规模及价值的策略转型初见成效，2021H1渠道总保费达344亿元，同比增长20.7%。

受益于NBVM及人均产能提升，银保渠道新单保费实现121亿元，在去年高基数的基础上同比实现正增长(yoy+1%)。

展望：受疫情影响，2020年业务节奏呈前高后低态势，2021年下半年业务存在加速空间，持续关注寿险业务需求复苏、代理人高质量发展策略成效。

目前，公司正由规模增长转向质量提升，险资配置结合市场变化灵活调整，长期来看，广阔的康养需求为公司提供增长空间，当前公司估值PEV0.7倍，给予推荐评级。

风险提示：政策风险、权益市场大幅波动风险、利率环境变化风险、代理人队伍规模持续下降。