太平洋证券-益丰药房-603939-把握药店优质股调整机遇-181019

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        事件：10  月18  日，公司公告称，发行股份及支付现金购买河北新兴药房86.31%股份事项通过证监会批准：新兴药房100%股权作价合计16.03  亿元，86.31%股权相应作价为13.84  亿元；其中以现金方式购买新兴药房48.96%股权（7.85  亿元，已经交割），以发行股份方式购买新兴药房37.35%股权（5.99  亿元），发行价格为42.43  元/股，发行股份1411  万股。公司持有新兴药房的股权从4.69%增至91%，剩余9%由石朴英（新兴创始人郭生荣先生之配偶，新兴董事）。
        通过收购华北龙头迅速站稳脚跟，势力范围扩张至九省市：
        1）新兴药房创立于2002  年，是河北规模最大的连锁药房企业，2016~2017  年在中国零售药店企业的综合竞争力排名中列第20  位，拥有较强的市场竞争力和较高的品牌知名度。
        2）从财务数据看，标的2017  年营收9.05  亿（+29%），归母净利润4399  万（+25%），净利率4.9%,  毛利率34.4%；18H1  收入4.99  亿，归母净利润2811  万，净利率5.5%，利润率高于行业平均且在提升；且新兴承诺2018-2020  年扣非净利润不低于6500、8450  以及9950  万元，对应增速分别为44%、30%、17.8%，4  年CAGR30%，充分体现其高盈利能力及规模优势。
        3）从门店分布看，截至2018H1，新兴药房拥有直营门店475  家，其中石家庄222  家，沧州74  家，衡水52  家，邯郸51  家，廊坊22  家，唐山16  家，张家口16  家，邢台13  家，覆盖了河北11  个地级市中的8  个，另北京还有9  家，在药店标的中具有稀缺性。新兴药房在河北省主要地级市的核心商业地段均设有门店，门店的区位和布局与益丰药房“区域聚焦”的战略契合，收购新兴有利于益丰在河北完成周边城市和渠道布局，进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度，提升市场份额和议价能力，提升持续经营能力，益丰门店数也将由上半年的2499  家增至2974  家。
        新兴将导入益丰精细化管理模式，强强联合：
        收购新兴延续了益丰的收购风格：偏好收购成熟、优质标的，看重门店位置，不追求低价，以便迅速在新市场站稳脚跟，提升议价能力。
        管理赋能：收购门店的管理和运营纳入益丰统一管理，滩地管理成本和信息系统成本；产品赋能：相同品种纳入益丰采购体系，享受统采价格，采购成本降低，且门店导入益丰高毛利产品后能够提升毛利率；员工赋能：员工晋升通道更多，盈利能力提升后其薪酬水平也会随之提升。另一方面，新兴深耕华北累计的品牌及顾客资源，将全方位提升公司竞争实力，公司的资源平台价值及对上游厂商的议价能力也都将得到提升。考虑新兴药房9  月并表，按18  年并表4  个月，全年净利润6500  万（业绩承诺值），91%的股权计算，18  年预计贡献扣非净利润1971  万。
        医保刷卡影响在逐步消除，预计对Q3  及全年影响较小：
        今年二季度以来各地严格了对零售药店医保刷卡监管，部分地区出现非药品暂时下架的情况，对药店营收造成一定影响；但随着行业规范，非药品逐步恢复上架，预计对益丰Q3  业绩影响有限。同时，益丰所在的江苏、上海、江西南昌等省市药店的距离限制和区域医保店数量限制在放开，新增。上半年公司新开店251  家，预计全年新开店480  家左右，新增门店并表及新增的门店和医保门店带来增量，维持全年35%的利润增速预期。
        盈利预测:考虑新兴药房9  月并表，预计2018-2020  年净利润分别为4.25、5.72、7.53  亿元，对应PE  分别为44/33/25  倍。公司聚焦区域战略，精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长，维持“买入”评级。
        风险提示:  门店并购后业绩不及预期。