华金证券-南极电商-002127-前三季度GMV、业绩仍保持较快增长，货币化率同比有所降低-181021

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        事件
        10月21日，公司发布2018年三季报。报告期内，公司实现营业收入20.45亿元，较上年同期增加409.20%；归属于上市公司股东的净利润4.49亿元，较上年同期增加85.01%。EPS为0.18元。
        其中第三季度公司营业收入8.11亿元，同比增长441.30%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长52.95%。
        投资要点
        前三季度业绩较快增长，时间互联并表是主因，原业务仍保持较快增长：分季度看，公司前三季度分别实现营收增长619.94%、301.49%、441.30%，各季度分别保持较快的业绩增速，主要是时间互联并表推升营收。若考虑原业务，公司第三季度实现营收1.92亿元，同比增长28.16%。原业务营收增长，带动原业务营业利润同比增长15.20%，其中综合服务业务利润同比增长26%。而第三季度公司整体GMV同比增长64.20%至37.51亿元，增速较综合服务业务利润增长的26%更高，预计公司三季度货币化率同比仍有下降。若假设去年三四季度货币化率相同，我们测算今年三季度品牌综合服务货币化率约4.04%，与上半年的3.92%类似。最终三季度净利润增速由于净利率环比降低而而略有降低，但仍然保持较快增长。另外由于四季度为电商旺季，公司预计全年实现55.35%至77.81%的净利润增长。
        南极电商仍为公司核心品牌，主要品牌与平台仍保持较快GMV增长：分品牌看，南极电商仍为公司核心品牌，前三季度实现GMV  87.99亿元，占比约83.48%，卡帝乐鳄鱼实现GMV  14.65亿元，占比约13.90%。前三季度南极电商、卡帝乐鳄鱼分别实现54.29%、118.10%的GMV增长，维持较快的增速，带动整体GMV增长62.50%至105.40亿元。分平台看，阿里、京东、拼多多、唯品会的GMV占比分别为70.00%、18.48%、8.81%、2.37%，前三季度分别实现GMV增长63.49%、26.14%、210.42%、94.27%，除京东外，公司于其余平台仍保持较快的GMV增长，且三季度公司于京东的GMV增速较上半年有所上升，公司各品牌仍有较大发展空间。
        毛利率降低及费用率提升致三季度净利率环比降低，存货及现金流保持良好：盈利能力方面，由于时间互联并表，公司利润率、费用率均有较大幅度降低。分季度看，公司前三季度销售毛利率为26.85%、34.75%、28.12%，三季度毛利率环比降低。期间费用方面，销售费用率环比提升3.50pct至4.61%，管理费用率环比降低0.93pct至2.09%，财务费用率环比增加0.37pct至-0.08%，整体期间费用率提升2.94pct至6.62%。最终公司三季度销售费用率环比降低8.36pct至19.45%。存货方面，公司三季度末存货较年初减少49.38%，主要是公司减少货品销售的战略调整所致。现金流方面，第三季度公司经营活动现金流入9.61亿元，流出8.62亿元，经营活动现金流量净额0.99亿元，较二季度环比降低，主要是二四季度为电商旺季，经营活动现金流仍保持良好态势。
        投资建议：电商行业渠道下沉，平价商品消费需求仍较旺盛，供应量、品牌优势促使南极电商原业务业绩较快增长，时间互联并表推升业绩。未来，公司有望在多品牌多品类的发展中维持较快的业绩增速。我们公司预测2018  年至2020  年每股收益分别为0.35、0.50  和0.67  元，净资产收益率分别为14.6%、17.1%和18.7%。目前公司股价约为2018  年EPS  的18  倍，维持"买入-B"建议。
        风险提示：1.激烈的市场竞争或使服务费货币化率以及其他业务毛利率降低；2.公司供应商数量快速增长，质量管控能力受到挑战；3.公司新品牌与新品类的成长仍存不确定性。