华泰证券-锡业股份-000960-经营利润持续改善，关注锡龙头价格弹性-181022

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        发布18  年三季报，三季度业绩同比增长
        公司于10  月21  日发布18  年三季报：2018  年前三季度实现营业收入313.22亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润7.28  亿元，同比增长34.99%；EPS为0.44元。18年第三季度实现营业收入112.58亿元，同比增长26.58%；归母净利润2.76  亿元，同比增长52.53%；EPS  为0.17  元。公司三季报业绩符合我们此前预期，作为国内锡行业龙头，我们认为需关注公司锡价弹性，预测18-20  年EPS  为0.62/0.76/0.88  元，维持公司“增持”评级。
        运营管理水平提升，锌锡矿山冶炼经营稳定
        根据亚洲金属网，锌金属三季度均价环比二季度下跌10.3%，锡锭三季度均价环比二季度持平。公司三季度单季归母净利润环比下降0.3%，销售毛利率水平为7.8%，环比仅下降0.12  个百分点，据三季报披露，报告期内公司的运营管理效率有持续的提升，经营活动产生的现金流量净额同比增幅为36.14%，主业运营稳定向好。报告期内，公司非经常性损益影响为0.44  亿元，主要由交易性金融资产带来的投资收益。
        缅甸地区锡矿产出水平下降，锡行业供需有望持续改善
        据国际锡业协会的数据，9  月份缅甸矿出货量初步统计为3500  吨左右，较8  月有明显的下降；18  年以来缅甸地区的库存持续缩减，协会预计未来该地区的出口量难有大幅增加。我们认为随着供应端持续下滑，锡行业有望出现供不应求格局，价格有望受益上涨。作为锡矿和冶炼加工一体化的龙头企业，根据我们测算，锡价每上涨1  万元/吨，对应公司18  年的理论利润弹性超过2  亿元，公司盈利弹性值得关注。
        拟引入投资者增资华联锌铟，申请发行可续期债券
        根据三季报，公司拟引入建信金融投资作为投资者，对控股子公司华联锌铟实施现金增资，金额为不超过10  亿元该项目目前正在履行国资审批及评估值备案程序，后续经股东大会审议通过后方可实施。据三季报，为满足公司资金需求，优化资本结构，公司拟向深圳证券交易所申请非公开发行可续期公司债券，规模为不超过15  亿元。我们认为融资后，公司华联锌铟的项目有望继续推进，资金结构有望优化。
        主业盈利持续改善，维持公司“增持”评级
        由于三季度费用率有所上涨，适当上调三费水平；预计18-20  年营收分别为385.24、394.75、400.23  亿元，归属母公司净利润10.27、12.74、14.64亿元，较此前预测分别下调1.62%、5.21%、4.63%，对应18-20  年PE分别为15、12、10  倍。参考同行业估值水平（2018  年平均16  倍PE），由于标的的稀缺性给予一定估值溢价，给予公司18  年PE17-19  倍，对应调整合理股价区间至10.54-11.78  元（原为12.60-14.49  元）。维持公司“增持”评级。
        风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。