财通证券-通信行业：中国铁塔业绩超预期，长期价值显露头角-181021

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        事件内容：中国铁塔（0788.HK）10  月18  日盘后发布2018  年前三季度未经审核的财务数据。今年前三季度，中国铁塔实现营业收入536.42  亿元人民币，同比增长6.1%;EBITDA  为317.22  亿元，同比增长5.4%；归属于母公司所有者净利润19.61  亿元，同比增长16.7%。
        业绩稳定增长，跨行业业务收入占比明显提升
        前三季度，公司继续着力打造移动覆盖综合解决能力，全力培育多点支撑的业务增长格局：塔类业务市场主导地位进一步稳固，收入515.35  亿元，同比增长3.7%，去年同期497.11  亿元；室分业务收入13.25  亿元，同比增长79.3%，去年同期7.37  亿元；跨行业业务收入6.75  亿元，较去年同期的0.63  亿元有971.4%的增长。在整体业绩增长稳健的同时，跨行业业务收入成为业绩亮点，前三季度非塔类收入占比由去年同期的1.7%提升至3.9%，公司深化站址资源共享的策略取得了明显的成效。
        站址规模进一步增长，共享率上升抬高企业盈利能力
        截至9  月底，中国铁塔管理站址数总计191.7  万，较去年同期的184.5  万进一步提升。同时，租户数由262.3万户提升至286.5  万户，较上年末净增17.7  万户。得益于铁塔公司统一的管理和统筹，站址资源利用率有了较为明显的提升，站均租户数由1.42  提升至三季度末的1.49。在单塔租户数增加时，铁塔维护、场地、人工等多项边际成本为0，提升站均租户数能够明显提升铁塔公司的盈利能力。与国际同行相比，中国铁塔站均租户数仍有30%~50%的增量空间（美国电塔1.90；冠城国际2.20；印度巴蒂电信2.35）。由于国内5G  新建站址原则上都是共享站址，叠加老塔的共享改造，中国铁塔站均租户数预计将在5G  时期达到1.8~2.0，进一步提升中国铁塔的盈利能力。
        兼具低估值与成长性，具备中长期配置价值
        作为重资产企业，中国铁塔的折旧与摊销成本较高，国际上对此类企业通常采用EV/EBITDA  进行估值。按当前股价1.16  港元计算，中国铁塔总市值2042  亿元，对应EV  为3669  亿元。随着5G  站址数的增加、站址共享率的提升，公司的收入和盈利能力有望同步抬升，预计公司2018-2020  年EBITDA  分别为429.3  亿元，477.4  亿元、521.1  亿元，对应当前EV  的EV/EBITDA  倍数分别为8.5  倍、7.7  倍、7.0  倍，相比国际同行20-25  倍之间的EV/EBITDA  倍数有明显估值折价，较上市之初也因股价波动进一步下滑，当前股价低估。此外，折旧期限的调整将释放部分账面利润。随着业绩稳健增长，用  PE  法估值，  2020  年后也将降到40  倍以下。在国内5G  到来之际，铁塔公司兼具低估值与成长性，具备中长期配置价值。
        跨行业合作签约频繁，灵活的社会塔运营商显雏形
        中国铁塔今年8月上市后，跨行业的合作签约不断。与阿里合作在云计算、大数据、边缘计算领域展开合作，利用铁塔遍布全国的站址增强边缘计算能力，赋能5G时期智慧城市、自动驾驶、工业互联网应用的快速成熟；与中国地震台网中心合作探索通信基础设施在防震减灾中的监测应用；与绿地集团和西北空管局签约探索智慧地产和地空通信的应用。通信铁塔作为垄断性稀缺资源，未来将成为物联网、边缘计算及基于地理位置的各类传感器的载体，铁塔的运营方式将更加灵活，真正实现由通信塔向社会塔的转变。同时跨行业的合作将进一步提升铁塔的共享率，构建开放共赢的产业生态，深入挖掘站址资源价值的同时，也提升了企业本身的价值。  
        投资建议：预计中国铁塔2018-2020年收入729.4亿元/798.0亿元/883.9亿元，EBITDA分别为429.3亿元/477.4亿元/521.1亿元，净利润分别为20.1亿元/34.9亿元/46.7亿元。看好铁塔公司资源的稀缺性和跨行业应用的前景，当前股价低估，给予"增持"评级。  
        风险提示：5G高资本开支压力；铁塔跨行业应用不及预期。