爱建证券-餐饮旅游行业免税行业深度报告：全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示-181022

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        投资要点：
        Dufry通过并购确立了在全球机场零售领域的领导地位。收购Nuance使得公司2014年销售额同比增长17.50%，首次提升至旅游零售商排行榜第一，次年收购WDF进一步扩大了领先优势。旅游零售运营商头部集中现象凸显,强者愈强。  
        Dufry推行多元化的经营战略：通过地理多元化布局最大化机会、减轻风险。从渠道来看，公司的营收主要来自于机场且近些年仍有逐渐增长的趋势。目前经营效益较好的是英国、中欧和东欧板块这样的成熟市场，坪效和人均创收上都具有领先地位。而拉丁美洲较有发展潜力。公司的营收和增速不仅仅依赖于某个单一市场或单一的地区板块。特许经营合同的分布情况比较多样化，照顾了各个地区板块以及新兴市场和成熟市场的平衡，公司经营多种业态的旅游零售商店。
        Dufry从2014年开始稳居全球旅游零售排行榜榜首，主要得益于公司在2014年收购Nuance及次年收购WDF。据公司年报，以稳定汇率折算，近十年公司营业收入的复合增长率为19%，其中内生增长贡献4%、并购贡献15%，增长稳健。分析Dufry毛利润结构构成，推测中国国旅旗下免税商品零售的毛利率上限，可得出Dufry免税品的毛利率区间大约是（59.4%，62.3%）。2018年上半年并表后的中国国旅免税商品销售业务毛利率达到52.5%，该数据包括批发和零售。对比Dufry免税品毛利率可见通过扩大规模增强议价能力，中国国旅的免税商品毛利率还有一定上升空间。
        Dufry近九年的利润表数据表明销售费用上升，而人员开支和一般营业费用处于下降趋势。并购给公司带来良好的规模经济。规模经济是否达到转折点尚待进一步财务数据验证。公司的总负债比例较为稳定，基本保持在60%-70%区间，在内部结构上长期负债比例不断提高，短期负债逐渐减少。  
        投资建议：  
        中国国旅在国内的免税业务发展加速，目前在国内免税市场占比高，拥有极强的行业护城河，看好未来国际扩张。维持餐饮旅游行业"同步大市"的评级。  
        风险提示：  
        1）旅游行业系统性风险；  
        2）重大意外灾害事件；  
        3）国内免税政策变化；
        4）免税特许经营合同续期风险。