安信证券-欧派家居-603833-核心品类持续高增长，整装业务步入快车道-210827

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■2021年中报：公司2021H1实现营业收入82.0亿元，同比增长65.1%；归母净利润10.1亿元，同比增长107.0%；扣非后净利润9.5亿元，同比增长113.6%。

公司2021年单二季度实现营业收入49.0亿元，同比增长38.6%；归母净利润7.7亿元，同比增长30.2%；扣非后净利润7.4亿元，同比增长29.8%。

公司业绩较上年同期实现较大幅度增长。

家装需求持续释放，公司位居橱柜+衣柜双龙头地位，整装业务步入快车道：上半年公司收入同比19/20年增长48.8%/65.1%，Q2单季度收入同比19/20年增长48.2%/38.6%；公司上半年归母净利润同比19/20年增长60.0%/107.0%,Q2单季归母净利润同比19/20年增长42.2%/30.2%。

2020H1因受疫情影响，房屋销售成交及装修需求延迟，导致公司去年同期业绩基数略低，2020Q2公司营收基本恢复正常水平且较19年同期增长6.9%。

--分产品看：公司为全球首家实现定制橱柜、全屋定制（衣柜）两大核心品类产销规模“双龙头”企业。

1）橱柜业务：橱柜上半年收入32.0亿元，同比增长46.5%，Q2单季收入19.5亿元，同比增长25.9%，国内精装、整装业务的持续发展对传统零售渠道客流的分流较为明显，2021上半年欧派橱柜门店数量为2396家，较20年底减少11家。

零售端承压的情况下，公司2021年上半年橱柜业务的高增长主要依靠大宗业务的拉动，剔除大宗业务橱柜收入，零售端橱柜收入维持正常增长；2）衣柜业务：公司衣柜业务持续快速增长，上半年收入31.1亿元，同比增长66.2%，Q2单季收入17.5亿元，同比增长27.6%，公司深化渠道运营与代理商的逐步转型，开辟定制核心+配套品+门墙系统的融合销售模式，截至2021年上半年，公司共开设欧派衣柜2291家，较20年底净增加167家；3）卫浴/木门业务：卫浴/木门上半年收入分别同比增长62.1%/94.7%，Q2单季分别同比增长45.2%/71.7%。

--分渠道看：经销商零售仍为公司主要的销售渠道，辅以大宗业务、直营店和出口的复合销售模式。

1）零售业务端：上半年经销/直营分别实现收入62.3/2.0亿元，分别同比增长72.0%/91.0%，Q2单季收入分别为38.2/1.1亿元，分别同比39.3%/51.4%，剔除低基数影响，公司经销/直营上半年收入同比19年分别增长47.0%/68.2%，Q2单季同比19年分别增长41.2%/88.9%；2）整装业务端：另一方面公司整装业务于2018年开始试点，目前已逐步进入发展快车道，截至2021年上半年，公司共拥有整装大家居经销商552家，开设整装大家居门店651家，较2020年上半年分别增加259/317家；3）大宗业务端：国内住宅竣工情况持续转好的同时（2021Q1/Q2我国住宅竣工面积YoY+27.1%/+26.8%），公司进一步深化总部+服务商的模式，聚焦优质地产公司，进一步加大抢占百强地产份额，与多家百强地产商达成产品联合开发及标准制定，公司上半年大宗业务收入15.9亿元，同比增长52.1%；Q2单季收入8.6亿元，同比增长30.5%。

■盈利能力维持稳定，降本控费积极推进：上半年公司综合毛利率32.4%，同比增长-1.14pct，橱柜、衣柜、木门、卫浴毛利率分别同比变动-0.24pct、-1.01pct、-0.46pct、-0.36pct，系公司主要原材料如板材、功能五金件等价格上涨；直营、经销、大宗毛利率分别同比变动-4.23pct、-0.07pct、-5.11pct；Q2单季综合毛利率33.7%，同比减少3.58pct，环比Q1增长3.53pct。

报告期内公司期间费用率17.9%，同比下降4.28pct，主要因为公司的规模效应逐步显现，内部降本控费措施的稳健推行，管理费用率同比下降2.47pct，销售、研发、财务费用率分别同比变化-1.61pct、-0.32pct、+0.11pct。

公司上半年归母净利率为12.3%，同比增长2.49pct；Q2单季归母净利率为15.7%，同比下滑0.66pct。

■营运能力及效率持续提升：上半年公司经营性现金流为18.9亿元，同比增长235.4%；Q2单季经营性现金流21.2亿元，同比增长55.5%。

报告期末公司应收账款7.8亿元，较20年底增加1.8亿元；应付账款15.6亿元，较20年底增加4.1亿元。

报告期内公司存货周转天数30.4天，同比减少13.6天；应收账款周转天数15.2天，同比减少6.5天。

■未来进一步拓展整装业务，推动零售和整装经销商合作：公司于2018年在行业内率先开展整装渠道的业务拓展，目前已进入发展快车道。

整装业务的开拓将有利于公司未来在新的市场环境下扩展客流渠道，抢占市场份额。

公司将持续积极落地整装经销商营销帮扶政策，加快整装渠道的开拓及营销终端模式的建设。

同时，通过机制设计等强化、引导欧派零售经销商与当地的家装、整装渠道公司进行业务合作，进一步推动零售和整装经销商携手激活当地市场的定制家居产品消费，提升欧派品牌整体市占率。

■投资建议：预计公司21-23年净利润分别为28.0亿元、34.2亿元、40.5亿元，分别增长35.9%、22.1%、18.3%，维持“买入-A”评级。

■风险提示：地产景气度降低，大宗业务开拓不及预期，局部地区疫情反复影响线下渠道经营。