华泰证券-山鹰纸业-600567-旺季需求不及预期，Q3盈利增速放缓-181022

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度公司实现营业收入179  亿元，同比增长44.9%；归母净利润23  亿元，同比增长62%，略微高于我们此前预期。其中，Q3  单季度实现营收60  亿元，同比增长22%；单季度归母净利润6亿元，同比增长1%。公司系废纸系龙头，我们预计公司2018-2020  年EPS分别为0.63、0.72、0.79  元，维持“增持”评级。
        行业旺季需求不及预期，Q3  盈利增速有所放缓
        据公司公告，2018  年前三季度公司实现营业收入179  亿元，同比增长44.9%；前三季度实现归母净利润23  亿元，同比增长62%，其中联盛纸业、北欧纸业并表贡献净利润约4.5  亿元，剔除并表影响后公司前三季度实现归母净利润19.5  亿元，同比增长31%。我们认为三季度公司收入、业绩增速下滑主要系今年下游需求较为疲软，造纸行业传统旺季不及预期，纸价出现高位回调所致。本期非经常性损益约为3.8  亿元，较上年同期有较大幅度增长，主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成。
        毛利率下滑，并购扩张阶段资产负债率同比略有提升
        今年以来废纸进口政策持续趋严，国废黄板纸价格出现大幅上涨，使得公司生产成本有所提升，前三季度毛利率同比下滑0.9pct  至22%；公司产业链协同带动内部运营效率的提升，前三季度期间费用率同比基本持平，分项目看，销售/管理/财务费用率较去年同期分别变动-0.3/+0.4/-0.1  个百分点至3.6%/3.5%/3.5%。现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长463%至32.7  亿元，产能扩张及兼并收购阶段投资性现金净流出扩大至28.1  亿元，对应资产负债率同比提升5.5pct  至63.6%。
        包装纸产能持续扩张，多渠道维持成本领先优势
        公司收购联盛纸业，技改完成后对应年产能105  万吨；投资新建华中造纸基地，公司预计一期二期将于2019-2020  年完工投产，包装纸产能有望增加127  万吨，随着公司产能布局逐步完善，客户覆盖范围有望进一步扩大。此外，山鹰纸业在2018年前22批次废纸进口审批中累计获得进口配额300万吨，占前22  批次累计配额总量的17%，仅次于玖龙纸业。同时，公司不断加强全国范围内废纸回收渠道的拓展，控制国产废纸采购成本；持续加大研发投入，优化工艺与原料配比，保持公司成本领先优势。
        废纸系龙头，维持“增持”评级
        公司作为废纸系龙头，在产能、成本等方面优势突出。综合公司前三季度经营情况，我们略微上调盈利预测，预计公司2018~2020  年收入为244.7、280.0、308.1  亿元，对应EPS  为0.63、0.72、0.79  元（前值0.60、0.69和0.76  元）。参照可比公司2018  年平均5  倍PE  估值水平，我们给予公司2018  年6-7  倍目标PE，目标价调整为3.78~4.41  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料成本超预期上涨，纸价超预期下跌。