群益证券-万华化学-600309-MDI价格持续下滑，全年业绩料承压-181022

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        结论与建议：
        公司发布三季度业绩报告，前三季度公司实现营业收入459.2  亿元，yoy+17.9%；实现归属于上市公司股东的净利润90.2  亿元，yoy+15.5%，折合每股收益3.30  元。其中，第三季度实现营业收入158.7  亿元，yoy+9.2%；实现归属于上市公司股东的净利润20.7  亿元，yoy-29.8%，业绩低于预期。受主要产品MDI  价格持续下跌影响，公司业绩不及预期，当前MDI  价格相对低位运行，公司四季度业绩或承压，鉴于鉴于公司上半年收购资产估值非常低，约3  倍，加之公司未来业绩成长空间大，给予“持有”评级。
        MDI  价格持续下滑，致业绩不及预期：冰箱冰柜在聚合MDI  下游消费结构中占比约为45%，而据产业在线统计，18  年前8  个月国内冰箱内销下行近5%，加上年内聚合MDI  新增产能影响，18  年聚合MDI  整体呈现下滑趋势。公司前三季度聚合MDI  直销挂牌均价为2.4  万元/吨，yoy-3.97%，其中三季度挂牌均价为2.1  万元/吨，yoy-15.23%，分销挂牌价与直销基本一致，另外，前三季度纯MDI  挂牌价为3.1  万元/吨，yoy+18.65%，其中MDI  以聚合MDI  为主。销量方面，前三季度聚氨酯系列产品销售量为143  万吨，yoy+3.2%，三季度销售量为50  万吨，yoy-2.7%。在此情况下，公司前三季度聚氨酯系列实现营收243.2  亿元，yoy+8.31%，其中三季度营收为75.1  亿元，yoy-11.4%。聚氨酯系列产品是公司主要业绩来源，MDI  价格下滑，公司前三季度公司综合毛利率同比下滑2.19  个百分点至36.82%，其中三季度综合毛利率同比下滑8.77  个百分点至30.57%。
        石化系列、精细化学品及新材料系保持快增长：石化系列，前三季度该系列销量为290  万吨（含LPG  贸易），同比增加14.5%。价格方面，受原油价格上涨，供给侧改革以及环保多因素影响，公司石化产品价格同比均有所上涨，以三季度为例，三季度丙烯（山东地区）、环氧丙烷（华东地区，下同）、MTBE、正丁醇、丙烯酸同比分别上涨19.6%、11.0%、23.0%、5.6%、6.3%。石化系列实现营业收入138  亿元，同比增长28.0%。精细化学品及新材料系列，前三季度该系销量为22  万吨，同比增加28.0%。销量大幅增加主要系公司PC  一期项目（7  万吨/年）于2018  年1月份投产。Choice  数据显示，前三季度PC  均价为2.84  万元/吨，同比上涨35.7%。精细化学品及新材料实现营业收入42  亿元，同比增长38.8%。
        当前MDI  价格相对低位运行，全年业绩料承压：受下游需求下滑等因素影响，公司10  月份聚合MDI  直销挂牌价格为15500  元/吨，同比下降54.3%，环比下降20%，纯MDI  挂牌价格为31200  元/吨，同比下降2.01%，环比下降6.0%。另外据Choice  数据显示，当前聚合MDI（江浙市场）价格为13300  元/吨，同比下滑57.1%，环比下滑23.7%，纯MDI（华东市场）价格为22800  元/吨，同比下滑29.9%，环比下滑18.5%，短期来看，公司四季业绩将大概率继续下滑。长远来看，公司吸收合并万华化工后，MDI  产能达到210  万吨/年，全球第一，MDI  行业仍保持寡头垄断格局，聚合MDI  价格继续深跌的可能性不大。
        盈利预测：暂不考虑吸收合并事宜，考虑到MDI  价格较大幅度回落，我们下修盈利预测，预计公司18、19  年实现净利润108.5、81.3  亿元，yoy-2.6%、-25.1%，折合EPS  为3.97、2.97  元，目前A  股股价对应的PE为8.1、10.8  倍。受MDI  价格下滑影响，公司全年业绩料承压，但长期来看，聚氨酯行业寡头垄断格局仍存以及公司未来多个项目投产，公司未来业绩增长空间巨大，给予“持有”评级。
        风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目不及预期等。