西南证券-山鹰纸业-600567-需求疲软致Q3业绩短期承压-181023

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        投资要点
        事件：公司发布三季报，2018  前三季度实现主营业务收入179.4  亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润23.2  亿元，同比增长61.9%；实现扣非归母净利润19.4  亿元，同比增长38.1%。其中Q1/Q2/Q3  营收增速分别为61%/60%/22%；归母净利润增速分别为40%/180%/1.1%。收购北欧纸业和福建联盛纸业带来并表贡献归母净利润约4.5  亿元，若剔除并表，前三季度归母净利润增速约30.5%。
        原材料价格上涨及纸价下跌致盈利能力短期承压。前三季度公司毛利率为22.2%，同比下降0.95pp，净利率12.9%，同比下降1.4pp，盈利能力下滑主要受三季度拖累。Q3  单季度毛利率为20.3%，同比下降4.6pp，净利率为10.2%，同比下降2.1pp。毛利率下降主要是原材料价格高企的同时纸价出现回落，吨纸盈利收窄。Q3  国废均价2918  元/吨，同比大幅上涨近32%，环比上涨1%。外废方面，美废13#  Q3  均价为313  美元/吨，同比上涨近15%，环比上涨10%，公司使用的外废占比较高，因此整体成本同比明显上行。产品方面，Q3  包装纸呈现旺季不旺的状态，需求疲弱，纸价表现疲软。Q3  箱板纸、瓦楞纸均价分别为5199  元/吨和4598  元/吨，同比分别仅上涨4.9%和2.7%，环比分别下降3.6%和2.5%，成本转嫁能力有所下降。费用方面，公司前三季度三费率为10.6%，基本与去年同期持平。进入四季度，行业逐渐开始为春节备货，当前纸价呈小幅震荡，后续包装纸价格走势有较大不确定性。
        内外废价差收窄，短期配额优势削弱。在今年前22  批外废进口配额中公司连同联盛纸业共获取配额约285  万吨，占总配额的16.2%，配额量仅次于玖龙和理文，公司在废纸采购上选择性更加灵活。但进入到Q3，国废价格持续走低、人民币汇率贬值的影响下，国外废价差已大幅收窄，我们测算下来当前内外废价差约350  元/吨，外废吸引力降低，进口配额的红利暂时有所削弱。从中长期来看，国家计划在2020  年前禁止废纸进口，废纸的需求缺口明显，纸厂的核心竞争力将从配额转向自主生产能力或海外产能布局，龙头企业有望获益。
        产业链一体化优势及海外产能布局将助公司集中度提升。公司是目前国内少有的集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造、物流于一体的纸业集团。上游废纸回收厂的资源使公司相较中小企业对废纸回收渠道的把控力更强。下游包装业务为公司开拓新成长空间，高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善。产业链一体化建设也将使公司成本优势更加突出。产能方面，并购北欧和联盛之后，公司包装纸业产能达到近500  万吨，纸箱产能11.7  亿平米。华中山鹰220  万吨高档包装用纸项目前3  条产线也将于明年投产，将再增110万吨包装纸产能，量增逻辑持续。同时公司加力海外产能布局，今年先收购美国Wickliffe  工厂用于纸浆生产，又参股纸浆产能超过40  万吨的芬兰北方生化公司(BorealBiorefLtd.），在外废配额收缩趋势之下，公司的海外产能优势将逐步凸显。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.64、0.74、0.84元，参考同行业给予18  年PE  6  倍，目标价3.84  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料及纸价大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。