安信证券-招商蛇口-001979-毛利率水平提升、融资优势突出-181023

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        ■事件：10  月22  日，公司公告，2018  年1-9  月公司实现营业收入337.80  亿元，同比增长27.54%（调整后增速+25.76%）；实现归属于上市公司股东的净利润82.75  亿元，同比增长122.56%（调整后增速+114.42%），实现基本每股收益1.02  元，同比增长117.02%（调整后增速108.16%）。
        ■业绩大幅增长122.56%：报告期内公司实现营业收入337.80  亿元，同比增长27.54%（调整后增速+25.76%），期内营业收入的增长源于销售结转金额的增加。报告期内公司实现归属于上市公司股东的净利润82.75  亿元，同比增长122.56%；实现投资净收益50.55  亿元，同比增长74.97%，投资收益占净利润比率约61.09%。如果从投资收益/营业利润来看，截止三季度该比率为38.86%（17  年同期比率为44.71%，收窄5.85pct），投资收益的增长主要源于一季度时整体转让资产收益及报告期内联合营公司投资收益的同比增长（期内联营合营企业的投资收益同比增速386.07%）。
        ■毛利率水平进一步提升：报告期内公司销售毛利率41.17%，较17  年末提升3.51pct；毛利率的提升主要源于期内高毛利项目的结转。同时受益于毛利率的提升，报告期内销售净利率较17  年末提升8.89pct  至28.79%；不过由于周转率的收窄，公司期内ROE  较17年末收窄7.36pct  至12.23%。报告期内销售、管理、财务三大费率分别为2.14%、2.84%、4.54%，较上年同期分别提升0.20pct、提升1.14pct、提升3.43pct；三费比率的提升主要是报告期内公司规模扩大，同时融资规模扩大导致。我们认为，伴随公司规模扩张至一定程度，三费比率的水平或将逐步稳步并有所下降；在毛利率方面，受制于限价等政策，未来个别结转项目的毛利率空间可能被压缩。
        ■杠杆水平有所提升仍可控：报告期末公司在手资金511.11  亿元，较17  年末增长14.72%；预收款余额842.74  亿元，较17  年末增长53.05%；预收款/上年营业收入比例为111.69%，较17  年末提升38.72pct，公司在手资金充沛且业绩锁定率也有较大的提升。报告期内公司加杠杆扩规模，资产负债率较17  年末提升5.07pct  至77.17%，剔除预收款后的资产负债率为57.08%，较17  年末提升1.53pct，虽然扩规模势头不减，但整体的杠杆水平仍控制在合理的水平，且综合融资成本在行业中具备显著优势，综合融资成本不到5%；近期公司发行的中期票据3+N（13  亿元）、5+N（7  亿元），票面利率分别为4.8%、5.27%。在市场资金面紧张、信用风险分化的环境下，公司融资优势凸显，这一核心优势也助力为公司持续获取资源储备、有质量的扩张提供了资金保障。
        ■投资建议：公司聚焦居民客户、企业客户和政府客户需求的满足，开展社区运营、园区运营、邮轮运营三大业务，协同发展；在资源获取上，公司内涵+外延双管齐下，优势显著；我们预计公司18-20  年公司EPS  为1.93  元、2.24  元、2.58  元，对应PE  分别为9.3X、8.0X、7.0X，维持“买入-A”评级，6  个月目标价23.3  元。
        ■风险提示：房地产市场不及预期、政策因素、公司经营不达预期