光大证券-富安娜-002327-2018年三季报点评：三季度收入增速放缓，净利润表现好于收入-181022

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        ◆Q3  收入增长放缓，净利润表现突出
        公司发布2018  年三季报，实现营业收入17.63  亿元、同比增14.60%，归母净利润2.91  亿元、同比增20.84%，略超中报预告的三季度业绩区间（0~20%），扣非净利润2.60  亿元、同比增15.55%，EPS0.34  元。
        分季度来看，17Q1~18Q3  单季度收入分别同比增0.06%、17.75%、23.71%、11.81%、28.04%、12.02%、6.93%，归母净利润分别同比增-10.39%、-1.95%、10.56%、29.35%、22.13%、10.99%、29.13%。18  年二季度以来终端零售压力加大、呈现疲弱，公司Q3  收入增长亦放缓至个位数；Q3  净利润增速提升，主要受益于当季度毛利率提升同时投资收益增加以及管理费用和所得税有所减少。
        收入拆分来看，公司业务仍以家纺为主，家具业务目前体量不大（预计1~9  月收入体量在几千万元、同比增20~30%），对业绩贡献较小，预计尚未盈利；家纺主业方面，线下渠道销售保持了10%左右或以上的增速、其中加盟表现好于直营，线上则波动较大。Q3  线下收入增长10%左右，线上增长低个位数。
        ◆毛利率、费用率升，投资收益增、税率降，现金流出较大系存货增加
        毛利率：18  年前三季度毛利率同比上升1.02PCT  至50.56%。17Q1~18Q3单季度毛利率分别为50.25%（-0.62PCT）、50.19%（-1.35PCT）、48.42%（-1.48PCT）、49.63%（+0.13PCT）、50.93%（+0.68PCT）、50.41%（+0.22PCT）、50.38%（+1.97PCT）。
        其中三季度毛利率上升幅度较大，一方面为毛利率较高的线下业务收入增速超过线上、占比提升；另一方面为产品持续迭代创新贡献。
        费用率：期间费用率同比提升2.39PCT  至33.20%。销售、管理、财务费用率分别同比增1.30PCT、0.96PCT、0.13PCT。其中，管理费用增加主要为股票期权费用和业绩奖影响；财务费用增加主要为短期借款利息支出增加。
        单季度来看，18Q1-Q3  期间费用率分别+0.55、+4.82、+1.71PCT，Q3期间费用率上升幅度缩窄,其中Q3  销售、管理、财务费用率分别+2.22、-0.95、+0.44PCT，单季度管理费用率在17  年以来首次现下降，显示公司控费力度加强。
        其他财务指标：1）18  年9  月末存货较年初增长39.03%至9.99  亿元，存货周转率为1.01、较去年同期的1.06  略降。其中，存货增幅较大主要为原材料和线上业务备货所致；
        2）应收账款较年初下降42.52%至1.87  亿元，主要为应收账款回款增加，公司对加盟商账款管理更为严格；
        3）资产减值损失为-485  万元（去年同期为-570  万元）；
        4）投资收益同比增71.52%至3779  万元，主要为理财收益增加；
        5）所得税费用同比降24.33%至5074  万元。所得税率为14.86%（同比下降7PCT），系公司2018  年1  月公告获得高新技术企业资格认定、2017~2019  年享受15%优惠所得税率。
        6）经营活动净现金流为-2.67  亿元，较去年同期的-1.56  亿元净流出有所扩大，主要为备货增加影响。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为23.01亿元、高于收入，同比增21.26%，Q3  单季度同比增14.52%（增速高于单季度收入增速）；购买商品、接受劳务支付的现金为13.96  亿元、同比增27.42%，绝对值增3.00  亿元；相应的，存货较年初增加2.81  亿元，部分系公司为避免原材料价格大幅波动、处于成本控制考虑提前备货。
        ◆长期龙头优势和管理效益凸显，业绩预计持续稳健增长
        公司预计2018  年全年归母净利润增速0~20%。我们认为：1）当期在宏观经济存一定下行压力、消费环境自18Q2  转弱背景下，公司作为家纺龙头，Q3  收入端亦受到一定影响；但拉长周期来看，公司行业地位突出、龙头优势凸显、定位中高端“艺术家纺”客群粘性更强，在经济周期波动中业绩稳定性有望表现更强。2）公司管理能力较强，净利率为业内较高，同时未来公司将继续加大费用控制力度，有望促净利率稳定中略上升、从而净利润端表现好于收入。
        我们维持18~20  年EPS  为0.68/0.79/0.90  元，对应18  年PE11  倍，估值为同业中较低，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：消费疲软、家纺业务拓展不及预期、家具等新业务拓展不及预期。