国金证券-芒果超媒-300413-深度研究：另辟蹊径的优质视频平台-181022

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        投资逻辑
        芒果TV  是另辟蹊径的优质视频平台，投入少效率高。视频行业第四却率先实现盈利，收入利润处于快速成长期。我们对爱奇艺和芒果TV  的财务数据做了全面分析，盈利能力的差异主要来自于毛利率的差别，因商业模式有比较大的差别，爱奇艺2C  业务比较高，芒果TV2B  业务贡献毛利高。两者的版权内容摊销政策差异不显著，爱奇艺更谨慎一些。
        芒果TV  的商业模式和竞争对手有本质区别，综艺赛道享有王者地位。大而全的视频网站多依赖外部采购，易陷入大规模烧钱的泥淖，而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。芒果TV  定位年轻女性的细分群体，以一线综艺（湖南卫视输出+自制）作为主打，实现了不烧钱的可持续发展模式。我们分析了海外的奈飞和HBO，也发现了类似的结论。
        影视剧不走烧钱路线但效果好。自制和外采相结合，以中小成本青春偶像剧为主，由于公司眼光独到，制作能力优秀，自制剧中不乏爆款。新版《流星花园》在芒果TV  播放量超过55  亿次，成为暑期档爆款之一。
        视频网站带有内容属性，龙头公司无法真正垄断，看好芒果TV  的长期空间。对标海外来看，即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下，其他视频网站仍有较大发展空间。HBO  由于对流媒体业务的重视，保持了总订阅用户的稳定增长，维持了60  亿美金的收入体量。
        即将上线偶像养成类节目《声入人心》，可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV  在综艺节目上的原创能力极强，《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大，可能接档《幻乐之城》，值得重点关注！
        投资建议
        预计2018-2020  年，归母净利润分别为10.9、14.2、17.5  亿元。对芒果TV分别采用PS  估值（对标美股）和PE  估值得到其估值分别为330  和360  亿元，对其他公司用PE  估值得到估值约59  亿元，合计总估值均值为404  亿元，对应2019  年PE  为28.5  倍。目标价38.38  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        20  亿元定增暂缓，根据证监会批文有效期，预计在2019  年6  月之前会重启定增事宜，可能带来股份的摊薄；公司2018H1  关联交易中关联销售占收入比例为24.7%；湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。