中信证券-欧派家居-603833-2021年中报点评：战略储备丰富，稳健增长可期-210827

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2021H1公司营收/归母净利润分别82.0亿/10.1亿元，同比+65.1%/+107.0%；单Q2收入/归母净利润增速分别38.6%/30.1%，相比19Q2增速为48.2%/42.2%。

虽然受高基数和潜在的行业需求趋弱影响，H2基本面料有所放缓，但我们认为公司仍能凭借模式创新和渠道变革取得超越行业的表现，依靠市占率提升保持稳健增长，维持“买入”评级。

收入符合预期，零售渠道增长优于工程渠道。

21H1/Q2公司营收为82.0/49.0亿元，同比+65.1%/+38.6%，较2019年同期增速为48.8%/48.2%。

分渠道看，21H1零售渠道（经销+整装+直营）收入为64.2亿元，同比+72.5%，其中Q2增速为39.7%，我们判断整装仍是增长最快的细分渠道，且得益于“星之家”品牌助力，整装业务拓展明显加快，截至2021年6月底整装大家居经销商/门店数量分别达552/651家，较年初新增191/225家；21H1工程渠道收入15.9亿元，同比+52.1%，其中Q2增速为30.5%。

分品类看，衣柜增长势头好于橱柜，21H1收入为31.1/32.0亿元，同比+66.2%/+46.5%，Q2增速27.6%/25.9%，此外配套品增长迅猛，21H1收入达9.4亿元，同比+158.2%，其中Q2增速为152.0%，体现了公司优秀的战略执行能力。

Q2综合毛利率同比-3.6pcts，主要受原材料涨价影响，H2料有所改善。

21H1公司综合毛利率为32.3%，同比-1.1pcts，其中Q2同比-3.6pcts至33.7%，毛利率承压主要系：1）原材料涨价影响加大，且内部效率提升后，公司主动让利渠道抢占份额仍在持续，导致零售毛利率有所下滑，Q2经销/直营毛利率分别下滑2.6/4.3pcts；2）大宗业务价格传导滞后，导致原料涨价影响尤为明显，Q2毛利率同比-8.9pcts至30.4%。

分品类看，工程渠道占比较高的品类毛利率承压愈发显著，如橱柜/卫浴/木门Q2毛利率分别-3.2/-6.9/-2.3pcts，而衣柜下滑仅0.3pct。

公司7月已通过提价来对冲原料涨价影响，预计H2将看到毛利率降幅收窄。

Q2费用延续良好管控，经营性现金流同比+55.5%。

21H1期间费用率为17.9%，同比-4.3pcts，Q2同比-2.4pcts至15.1%，其中销售/管理费用优化最为明显，Q2分别同比-1.1/-0.9pcts至6.2%/5.4%，期间费用优化有效对冲了毛利率下滑影响，Q2归母净利率同比下滑仅1.0pcts至15.7%，21H1归母净利率为12.3%，同比+2.5pcts。

21Q2经营性现金流21.2亿元，同比+55.5%，判断与当前接单仍处于良好状态，预收款项较为充足有关（21H1同比+31.7%至16.9亿元），带动H1经营性现金流增至18.9亿元，净利润现金含量达1.9x。

风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

投资建议：21Q2良好的基本面表现，再次验证了公司优秀的前瞻布局和执行能力，在不断夯实核心能力同时，公司仍积极进取不断尝试变革，有望凭借丰富的战略储备抵御潜在的需求放缓，持续取得超越行业的表现。

维持2021-2023年EPS预测4.40/4.97/5.53元，维持“买入”评级和目标价168元，对应2021年33xPE。