平安证券-水井坊-600779-终端竞争加剧，1H19业务仍待观察-181023

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        投资要点
        事项：
        公司公布2018年三季报，1-3Q18营收21.4亿元，同增45.4%；归母净利4.63亿元，同增90.2%，每股收益0.95元；3Q18营收8.02亿，同增27.2%，归母净利1.95亿，同增51.6%，每股收益0.4元。
        平安观点：
        3Q18  收入增27%高于预期的20%，因均价同增13%或因产品结构变化。净利增51.6%超预期的17%，因税率及费用率降。
        量增、价涨推动3Q18  营收增27.2%。受益于涨价和产品结构变化，估计3Q18  均价同比增约13%，环比2Q18  增约11%，带动当季毛利率同比升2.3Pct。3Q18  销量估计同增约13%，较上半年明显放缓。销量增速放缓应主要是行业增速有所放缓及消化终端库存。
        终端竞争应在加剧。水井坊核心市场18  年已从10  个变为15  个，但3Q18销量仅增13%，故老核心市场增速应更慢。结合草根调研，部分原因可能是竞争加剧，包括自身终端数量扩容导致老终端被分流，及更多次高端竞争对手加大了终端投入，3Q18  销售费用率也同比升3.9Pct  至28.8%；部分原因也可能是，基数抬升迭加经济后周期导致全行业需求增速略有放缓。
        消费升级继续推动次高端市场增长，水井坊增速曲线需观察。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布决定，消费升级仍将驱动次高端市场持续增长。考虑水井坊18  年高档酒销量预计将达约7000  吨，经济后周期负面影响开始体现，且地产业酒龙头正加速冲入这个市场，行业竞争显著加剧，公司1H19  销量增速需观察，我们初步预计降至双位数水平。
        维持“中性”评级。因3  季度净利超预期，上调18EPS  预测约3%至1.21元，因行业需求增速放缓及竞争加剧，下调19  年EPS  预测约8%至1.42  元，分别同比增77%、17%，动态PE  约27、23  倍。考虑19  年业务需观察，公司估值优势暂不明显，维持“中性”评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。