天风证券-璞泰来-603659-毛利率下滑明显，短期业绩承压，长期看好核心竞争力-181021

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        事件：璞泰来发布三季度业绩，1-9  月归母净利润4.29  亿，同比增长32.48%。扣非归母净利润3.35  亿，同比增长9.78%。Q3  单季度归母净利润1.72  亿，同比增长35%，扣非归母净利润1.14  亿，同比下降8%，环比下降2%。
        点评
        璞泰来收入高增长、毛利率下滑明显，盈利短期承压。毛利率下滑明显，原因有三（按照重要程度排序）。第一，原材料针状焦消耗加速，低价库存的超额收益逐渐回归。第二，让利于大客户，售价下降。由于下游消费电子市场经营有压力，公司向大客户让利，售价环比同比均有所下滑。第三，出货结构调整。三季度消费电池偏弱，动力电池走强，动力电池装机量达13.24GWh，同比增长48%，预计公司出货结构调整，动力电池供应链无论是售价还是毛利率都比消费电池低。
        展望Q4  毛利率，我们认为不会比Q3  更差，但大幅提升可能性也不大。主要原因系售价端Q4  下游需求旺盛，负极价格仍然坚挺；成本端上游原材料针状焦价格坚挺，而内蒙石墨化产能仍未释放，预计变化不明显。
        经营性现金流净额提升明显。从季度经营性现金流净额对比来看，Q3  改善明显，2018Q1  为0.14  个亿、Q2  为-0.88  亿、Q3  为2.54  亿，环比大幅改善。主要原因系公司提高质量管理和运营效率，客户回款和预收货款增加。
        发布限制性股权激励计划，核心骨干锁定期长。本次激励计划拟授予的限制性股票数量300  万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.69%。首次授予部分分五期解锁，年度业绩考核目标为2018-2022  年收入不低于27  亿、32  亿、39  亿、47  亿、56  亿。
        短期业绩承压，坚定看好公司所处赛道与核心竞争力。四大材料里正极市场空间最高（为其他环节10  倍左右的空间），负极、隔膜、电解液相差不大。但从行业格局角度看，负极行业集中度最高。从公司竞争力角度看，产品售价高于竞争力对手，产品走高端化和差异化路线。往长期看，公司内蒙石墨化产能释放有利于进一步降本。
        投资建议:  从Q3  业绩来看，短期迎来业绩压力点，但从长期高端化和产品差异化逻辑来看，璞泰来在负极上已经形成优势。我们维持2018-2020  年盈利预测，预计归母净利润分别为5.88  亿、7.82  亿、10.42  亿，eps  为1.36、1.81、  2.41  元维持“买入”评级。
        风险提示：新能源汽车销量不及预期、上游原材料涨价