中泰证券-恩华药业-002262-工业增长加速，三季度业绩超预期-181023

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        投资要点
        事件：恩华药业发布2018  年三季报，前三季度实现营业收入28.89  亿元，同比增长14.71%；实现归母净利润4.22  亿元，同比增长22.52%；实现扣非净利润4.18  亿元，同比增长34.38%。公司第三季度实现营业收入10.23  亿元，同比增长21.75%；归母净利润1.60  亿元，同比增长18.38%；实现扣非净利润1.57  亿元，同比增长53.30%。
        制剂业务增长加速，业绩超预期。公司前三季度营业收入增长14.71%，较半年报（11.18%）有所提速。其中商业由于两票制等因素影响，收入下滑估计约5%；原料药业务收入增长约10%；收入提速主要由制剂业务增长加速带动。随着公司分线改革推进和销售发力，我们估计公司三季度制剂业务收入增速超过25%，继续呈现加速趋势。第三季度单季实现净利润1.57  亿元，同比增长53.30%，是近年来单季最高增速，自2017  年Q4  以来，各季度扣非净利润增速持续提升。考虑到三季度有一千多万激励费用计提以及研发费用的上升，公司三季度的利润增长质量很高。三季度经营性现金净流入6671  万元，同比下滑36%；主要由于商业业务受两票制影响导致回款周期拉长。
        一线产品增长提速，二三线产品高速放量。一线产品依托咪酯、咪达唑仑受益于营销改善，我们估计前三季度收入增速约23%、10%，较上半年有所提速。二线品种右美托咪定受益于医保而且已有20  多个新中标省份，增长有所提速，估计前三季度增速约60%；其他二三线品种瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑等继续保持快速放量趋势，估计增速分别约70%、50%、100%。加巴喷丁随着推广的深入，继续取得快速增长，增速估计接近35%。受益于营销改善，老产品利培酮、齐拉西酮等的增速也有所回升。氟马西尼恢复性增长，估计增速约60%。
        研发投入持续增加，后续产品梯队布局不断丰富。公司近年研发投入持续增加，公司前三季度研发支出1.17  亿元，同比增长48%。公司通过自研和产品引进双线发展，在高端仿制药、创新药、现有产品改良和缓控释剂型平台等方面均有所布局，后续产品梯队不断增强。2019  年有望上市舒芬太尼、地佐辛等新产品。一致性评价方面，利培酮普通片已经提交一致性评价申请；阿立哌唑、氯氮平等已经完成BE，利培酮分散片的BE  正在进行中，这三个产品均有望在年底提交一致性评价申请。
        中枢神经领域用药龙头，迈入成长新阶段。中枢神经用药细分领域市场空间广阔，国内中枢神经系统用药相较发达国家仍然处于起步阶段，具有孕育大型企业的潜力空间。此外，精神、麻醉类药物具有“行政”、“市场”双重壁垒，护城河坚固。恩华药业是国内中枢神经领域全布局的稀缺标的，多年专注深耕中枢神经领域。随着各地招标推进和新版医保目录落地，二线产品迎来放量期，销售改革提升效率，业绩有望继续改善。
        盈利预测及估值：由于公司三季度业绩超预期，我们上调公司盈利预测；我们预计公司2018-2020  年实现收入38.87、43.14、47.76  亿元，同比分别增长14.54%、10.99%和10.70%；归母净利润4.85、6.08  和7.61  亿元，同比分别增长22.89%、25.41%和25.17%。当前股价对应2018-2020  年PE  为26  倍、21  倍和17  倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固，发展空间广阔，公司持续稳健经营，走在一条靠新品新技术与销售能力提升驱动的成长之路上。考虑到公司的高壁垒和成长性；维持“买入”评级。
        风险提示：药品降价的风险；招标采购不达预期的风险；销售不达预期的风险