中信证券-晨光文具-603899-2021中报点评：传统业务超预期，新业务延续良好势头-210827

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2021H1营收/归母净利润分别76.9亿/6.7亿元，同比+61.4%/+43.4%，单Q2增速分别为44.7%/44.3%，符合我们预期，其中Q2传统业务表现超预期、新业务延续良好表现；H1/Q2扣非净利润同比增速分别58.3%/49.2%。

虽然21H2面临高基数、部分地区疫情反复和双减政策等影响，但我们认为公司仍有望凭借自身经营实力取得稳健增长，并推动新的五年规划稳步向前，维持“买入”评级和目标价100元。

传统业务（不含晨光科技）：Q2收入略超预期，盈利能力提升。

21H1/Q2传统业务收入约38.4/18.5亿元，同比+41.1%/+32.9%，较19年同期增速为28.8%/29.6%，略超我们预期；我们预计21H1安硕收入约1.5亿元，剔除其贡献后21H1/Q2传统业务收入增速分别44.1%/36.1%。

细分来看，21H1/Q2核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速41.7%/38.2%，Q2明显改善；ToC办公收入增速40.3%/24.7%。

利润端，21H1/Q2传统业务净利润增速分别36.0%/38.8%，较19年同期增速为37.2%/49.9%，单Q2净利率同比+0.7pct至16.9%，符合我们预期，在Q2受原料涨价影响毛利率有所承压情形下，净利率仍保持改善态势，主要系：1）费用优化成效显现；2）4月份对部分受原料涨价影响较大的品类提价形成对冲。

传统业务现金流保持优异，我们测算21H1除科力普外业务净利润现金含量为1.64。

鉴于21H1传统业务收入略超预期，收购Beckmann后料有增量贡献，上调全年传统业务收入增速预测至20.0%（原预测17.0%）。

科力普：收入符合预期，净利率保持平稳。

21H1/Q2科力普收入分别31.3/16.6亿元，同比+95.5%/+60.1%，符合预期；21H1科力普毛利率9.3%，同比-3.6pcts，其中Q2同比-3.9pcts至8.3%，我们判断主要受落地服务商模式占比提升、品类结构性变化和原材料涨价影响；21H1净利润为7194万元，净利率同比-0.2pct至2.3%，其中单Q2净利率为2.8%；21H1经营性现金流-6.5亿元，较去年同期-3.2亿元有所下滑，预计H2将会改善。

21H1科力普净资产周转率约5.1次（同增1.4次），ROE同比增加2.6pcts至11.8%，保持上升势头。

考虑到21H1科力普快速增长，下半年在高基数上仍有望保持稳健发展，上调全年科力普收入预测至70.0亿元（原预测68.0亿元），同比+40.0%。

其他新业务：九木延续高增，晨光科技注重提质。

截至21H1公司拥有直营大店463家，其中生活馆60家、九木403家（直营276家、加盟127家），较年初分别-20/+42家。

21H1生活馆（含九木）收入4.9亿元，同比+106.8%，其中Q2增速74.5%，细分来看21H1九木/生活馆收入分别4.4/0.4亿元，同比+126.0%/+11.0%；21H1生活馆（含九木）净利润-1501万元，较去年减亏2388万元，预计全年可实现盈亏平衡；资本运作完成后公司对九木间接持股比例由60%提升至85%。

21H1晨光科技收入2.3亿元，同比+12.7%，其中Q2增速10.4%，由于重心转向提高经营质量，故晨光科技收入增速有所放缓，考虑到费用管控成效释放尚需时日，因此21H1净利润仅-450万元，预计H2能出现改善；下调全年晨光科技收入预测至5.7亿元（原预测6.1亿元），同比+20.0%。

风险因素：传统业务收入增长低于预期，科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。

投资建议：综合考虑以上各项业务预测调整，上调2021-2023年营收预测至171.1/213.3/262.4亿元（原预测167.4/208.7/256.8亿元），上调2021-2023年归属净利润预测至15.5/18.9/22.9亿元（原预测15.2/18.5/22.4亿元），对应最新EPS预测1.67/2.03/2.47元，维持“买入”评级和目标价100元，对应2022年49xPE。