国盛证券-凯伦股份-300715-收入保持高增，效能继续提升，产品新领域拓展值得期待-210827

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事件：公司发布2021年半年报。

报告期内公司实现营收12.19亿元，同比增长58.35%，归母净利1.39亿元，同比增长54.97%；其中单Q2实现营收7.74亿元，同比增长47.42%，归母净利8445万元，同比增长34.27%。

收入规模快速增长，销售渠道加速扩张。

分季度看，Q1-Q2收入增速分别为81.78%/47.42%，在公司主动收缩对风险客户业务量基础上，公司收入仍然保持着较高增速。

分产品看，21H1防水卷材实现营收9.10亿元，同比增长47.06%，防水涂料实现营收2.38亿元，同比增长73.24%；此外，高分子产品仍保持着高于公司整体的业务增速。

公司报告期间内加大渠道和市场开拓力度，经销渠道方面，截至目前，公司已与600多家经销商达成合作共赢关系，未来三年经销商数量将扩大到1500家；直销渠道方面，公司已与50家企业达成长期战略合作关系，未来优质地产客户数量和业务质量仍有较大的提升空间。

受原材料价格上涨应毛利率承压，期间费用率改善明显。

21H1公司销售毛利率34.80%，同比下滑9.82个百分点，主要由于收入准则调整及原材料价格提升（20H1运输费用率4.92%），剔除运输费影响后毛利率下降约5个点。

分产品看，21H1防水卷材毛利率38.85%，同比下滑6.95个百分点，主要由于沥青、聚酯胎、SBS等原材料价格上涨；防水涂料毛利率21.11%，同比下滑19.26个百分点，主要由于乳液、聚醚等原材料价格大幅上涨以及产品结构中低值产品销售阶段性增加。

期间费用率方面，21H1销售费用率7.73%，去年同口径下为9.67%，同比降低1.94个百分点，主要系销售费用中占比较高的职工薪酬同比增长仅15%，远低于收入增速；管理费用率同比降低0.62个百分点，研发费用率同比增加0.34个百分点，财务费用率同比降低0.37个百分点。

公司在保障研发投入巩固技术优势基础上各项期间费用均有较为明显下降，人员效率持续提升。

此外，本期资产及信用减值损失合计4997万元，占营收比重为-4.07%，去年同期为-5.29%，主要由于本期应收账款单项计提项目较去年同期减少及部分前期计提的减值转回。

期内公司经营活动现金净流量-3.7亿元，同比减少37.63%，主要系本期应收增加及采购付款支出增加。

21H1公司收现比55.09%，同比+2.19pct；21H1公司付现比93.49%，同比-24.3pct。

携手联盛新能源共同拓展高分子防水材料在屋顶分布式光伏应用场景。

公司与联盛新能源共同投资设立合资公司，注册资本为8,000万元，凯伦拟占股40%，联盛新能源拟占股60%。

合资公司将利用凯伦股份在“全生命周期光伏屋顶”（CSPV）系统的竞争优势，以及联盛新能源在太阳能光伏电站开发和项目运作的经验，共同开发屋顶分布式光伏发电项目。

项目有助于完善公司产品业务布局，提升综合竞争力。

投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。

公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流+限制性股票激励增强实力提振信心，助力公司持续快速增长。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.5、5.4和8.0亿元，对应EPS分别为0.89、1.39、2.05元，对应PE分别为28、18、12倍，维持“买入”评级。

风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。