长城国瑞证券-超图软件-300036-国内GIS软件龙头，加速拓展GIS应用和云服务-181022

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        主要观点：
        ◆收入和利润增长迅速，ROE  稳步提升。公司2018  年前三季度实现营业收入9.16  亿元，同比增长  27.64%，归母净利润为1.06  亿元，同比增长51.47%。2013-2017  年公司营业收入CAGR  为41.37%，归母净利润CAGR为37.59%。公司净利率基本稳定，毛利率呈现下降态势，主要与公司GIS应用软件规模提升有关。公司ROE、ROA、ROIC  在经历2014  年的下降后稳步提升。
        ◆持续推动GIS  基础软件产品迭代，超越Esri  跃居国内市场首位。自2000  年发布SuperMap  GIS  2000  之后，公司不断对SuperMap  GIS  产品进行完善和升级，2009  年发布SuperMap  GIS  6R，将三维GIS  技术应用于平台软件；2013  年发布SuperMap  GIS  7C，融合云GIS、移动GIS、二三维一体化三大技术；2015  年发布SuperMap  GIS  8C，公司推出软硬件一体化产品（云GIS  一体机）和在线GIS  平台（SuperMap  Online）；2017  年，发布SuperMap  GIS  9D，该版本扩展了空间大数据模块。根据赛迪顾问数据，2015年公司市占率达到31.60%，首次超越ESRI，跃居国内GIS  基础软件市场首位。
        ◆内生与外延齐驱，推动GIS  应用软件业务发展。根据中国市场情报中心统计，2015  年GIS  软件市场规模约为162.0  亿元，其中，基础平台软件销售额为7.59  亿元，应用平台软件及项目技术开发服务销售额为154.42亿元。相对于基础平台软件而言，应用平台软件的市场规模更大。公司自成立时开始即从事GIS  应用软件相关业务，2006  年设立超图信息，覆盖智慧城市、国土（不动产管理）、资源环境和国防军工等领域GIS  应用。2015-2017  年，公司先后收购上海南康、南京国图、北京安图、上海数慧，拓展了GIS  应用领域，并有助于扩大了原有业务市场范围。
        ◆第三次全国土地调查稳步推进。2017  年10  月，国务院发布《关于开展第三次全国土地调查的通知》。2018  年  2  月，国土资源部正式印发了《第三次全国土地调查实施方案》，从目标任务、实施原则、主要工作内容、土地利用现状调查、专项用地调查、土地调查数据库建设等方面，对“三调”工作做出详细部署。根据公开数据，在第二次全国土地调查中，中央财政批复经费  21.16  亿元，地方各级财政批复  130.9  亿元，总财政投入超过150亿元。相对于国土二调，国土三调提出了许多新的要求，包括城乡土地一体化管理、内外业一体化调查建库、GPS+移动采集技术的应用、调查精度更高等，预计新的技术手段将得到更广泛的应用，GIS  软件的投入有望超过国土二调的水平，公司作为行业龙头，业绩有望得到良性驱动。
        ◆云服务业务稳步推进。公司积极推进云计算技术在公司产品和服务中的应用，2011  年，公司推出SuperMap  GIS  6R(2012)，这是公司首个支持云计算的GIS  基础平台软件版本。2015  年，公司进一步推出Supermap  Online，为用户提供在线的数据服务及GIS  平台服务，用以租代买的使用方式降低用户的成本投入。公司2016  年成立地图慧科技，将公司地图慧业务进行整合，地图慧为大众提供在线地图绘制和地理分析服务（免费），并向企业客户及合作伙伴提供在线地图数据与API  服务，截至2018  年6  月30  日，地图慧大众注册用户超过83  万人，企业客户数量超过5  万，合同额同比增长132%。
        投资建议：
        在公司GIS  软件相关各项业务保持稳健增长的假设下，我们预计公司2018-2020  年的EPS  分别为0.620、0.832  和1.083  元，对应P/E  分别为34.09、25.41  和19.52  倍。目前软件开发行业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为45.41  倍，考虑到公司作为GIS  软件龙头，在GIS  基础平台软件市场市占率高居国内首位，同时在GIS  应用软件市场通过内生和外延逐步确立市场地位，并积极将产品和服务与云计算、大数据等新兴技术相结合，考虑到国土三调带来的GIS  应用机会，以及GIS  基础软件在GIS  领域的重要地位和高壁垒，我们认为公司的估值仍有一定上升空间，因此首次给予其“增持”评级。
        风险提示：
        云服务发展不及预期风险；市场竞争风险；并购整合风险；商誉减值风险等。