中泰证券-波司登-3998.HK-聚焦羽绒服品牌升级，优化供应链内生弹性-181022

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        羽绒业务内生改善，单店营收持续回升：自2015  年起，公司销售网络的店铺/网点数量开始进入明显的下滑通道，相较2013  年的13009  家，已经缩减至2018  财年的4466  家，这主要受益于公司在“零售网络”的持续优化：一方面关闭大量低效店铺，相反加快在购物中心、时尚百货、核心商圈的专卖店铺设；另一方面，对传统批发市场、大卖场、商超等渠道的标准化进行严控，通过“开、关、转”对渠道品牌进行严格管理。我们在剔除了“羽绒服原材料、产品授权等其他收入”后，对其单店营业额进行测算，可以明显看到自2015  财年，单店营业额从51.2  万上升至125.06  万，CAGR  为25%。未来预期公司羽绒服业务中高溢价产品的市场扩张明显落地，且未来其主要受众及品牌设计的影响规模稳定增长。同时新旧销售网络的结构性变化，伴随品牌升级，将继续稳定推行。
        女装业务独立成长，收购品牌丰富产品线：公司于2017  年先后收购了“邦宝”、“柯利亚诺”、“柯罗芭”三个品牌。2017  年、2018  年两个财年，公司女装业务营收规模分别为622、1153.5  百万元，同比增速分别为86.84%、85.54%。这其中主要来自于2017  财年，邦宝业务的并入，以及2018  财年，柯利亚诺、柯罗芭业务的并入。相较2018  财年，因为收并购所带来的营收明显提升，新财年的主要精力在实现各子品牌的区域业务协同，明确在细分受众的产品定位。
        贴牌业务突破产能瓶颈，严格把控订单分包：2018  年整体OEM  订单需求旺盛，公司预期将持续推进  OEM  的订单外包，在波司登自有质控团队进行品质跟踪的前提下，整体规模相较往年明显提升。
        多元化业务品牌独立，预期相对收缩规模：在2018  年财年中，波司登多元化服装业务共计营收1139.5  百万元，同比增速为36.03%。相对前值增速明显下滑的主要原因来自于“摩高业务”的剥离，但是男装品牌业务和波司登家居业务分别达到了52.5%、201.2%，部分抵消了业务剥离以及雪中飞户外业务终止所带来的消极影响。未来短期多元化业务将进一步实现品牌独立化，特别是在“聚焦羽绒服业务”的前提下，进行战略收缩。但鉴于品牌运营期内，男装、居家业务的成功经验，在经过战略调整期后，以“童装、校服、居家、男装”为矩阵的新多元化业务矩阵将重新起航。
        投资建议：作为战略聚焦羽绒服业务的第一个财年，高溢价产品线的增量推动，以及供应链管理的持续优化，将为公司未来的盈利持续增长提供核心驱动。在未来预期上，我们持续看好公司在“新设计”、“新品牌”战略方向上的持续落地，预计2019-2021  财年7.99  亿元、9.97  亿元、12.24  亿元，对应EPS  为0.07、0.09、0.11  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示事件：1、由于消费分化加剧，新产品线扩张不达预期；2、成装及其他服装细分品类竞争加剧，品牌独立化不达预期。3、对外贸易的强政策不确定性。