中信证券-A股市场流动性热点跟踪：市场流动性紧平衡缓解-210827

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过去一周市场延续风格快速切换的均衡状态，较大波动导致A股内地机构投资者整体保持谨慎，公开统计数据及调研均显示活跃资金开始降低仓位，使用杠杆的意愿也明显下滑。

尽管过去一周受政策风险影响外资再次出现大幅净流出，对政策误读的纠偏使得我们对未来外资恢复流入继续保持乐观态度。

总体而言，“谨慎”而非“狂热”意味着当前A股出现系统性大幅调整的概率依然较低。

场内杠杆资金的交易热度不升反降，调研结果显示私募机构加杠杆意愿偏弱。

我们在《A股市场流动性热点跟踪―资金的分歧与风格的均衡》（20210820）中指出A股市场融资余额（场内杠杆）环比增速自7月已经显著放缓。

本周我们进一步从成交贡献角度出发分析杠杆资金的变化：1）杠杆资金整体成交贡献率明显下滑。

8月（截至8月25日，后文同）A股市场整体杠杆资金的成交贡献率已经从7月的11.6%下滑至9.9%，这是今年4月以来杠杆资金成交占总成交量的比例首次低于10%，而在8月之前，2019/2020/2021年1-7月A股杠杆资金成交贡献率的月平均值分别为11.4%/12.0%/11.0%，均显著高于8月水平，说明进入8月后投资者整体加杠杆意愿快速下滑；2）热门赛道股的杠杆资金成交贡献也同步下滑。

8月新能源/半导体/光伏产业链中两融个股的杠杆资金成交额占比分别为10.3%/9.1%/10.0%，分别较7月下滑1.9/2.1/3.0个pcts，这也是三大热门赛道板块自今年4月以来首次出现杠杆成交占比下滑的情形；3）上述公开数据统计情况也与我们通过渠道调研所了解到的情况较为一致。

从渠道调研反馈情况来看，私募机构近期使用融资交易的意愿已快速下滑，部分私募甚至开始考虑融券，但部分散户仍然有使用杠杆加仓的需求。

公募机构整体继续维持较快的新产品发行节奏。

1）主动权益类产品发行热度不减，预计8月总体规模和7月大致持平。

截至8月25日，A股主动权益类公募基金已经发行975亿元，预计最终规模和7月的1165亿元大致持平。

我们注意到尽管二季度以来股票市场持续波动，但居民端对于权益类产品的配置需求仍明显强于往年。

以2017-2019年为例，主动权益类公募基金的月均新发规模分别为184/302/208亿元，而2021年即便我们剔除一季度牛市尾声时基民申赎的狂热阶段（月均2317亿元），今年4月至8月的月均规模为822亿元，远高于2017-2019年的水平，其中5月为今年截至目前最疲弱时期，也有488亿元的规模，高于往年的均值。

2）公募机构积极推动市场热点相关的被动型产品。

截至8月25日，8月被动权益类产品新成立规模为235亿元，环比7月提高32%。

公募机构则延续当下市场关注度较高的成长主题发行被动产品，例如过去一周仅“双创50”ETF就成立了8只，募集资金规模合计达到51.5亿元。

公募机构净赎回水平属于正常范围，私募机构仓位继续下行。

过去一周（8月19日-25日）渠道调研显示的主动型公募产品整体净申购率大约为-1.1%，属于正常范围。

从日度维度变化来看，上周四-周五市场大幅调整时净赎回明显减少，本周一市场反弹时甚至转为净申购，但随着市场在周二继续上行并在周三开始分化，赎回压力又开始显现。

我们维持8月整体净申购率在-3%左右判断不变。

私募仓位方面，渠道调研显示，私募机构仓位过去一周继续下行至75%附近，结合上文我们提到的私募机构对于使用杠杆的态度，我们认为私募和游资依然保持着相对谨慎的状态，甚至开始考虑减仓或调仓。

近期流出外资主要是主动型资金。

根据汤森路透数据，过去三周离岸主动权益类中国基金的净申购率分别为-0.1%/-0.2%/-0.3%，显示离岸主动权益类基金的资金流面临一定流出压力，不过最近一周0.3%的净赎回率小于7月末一周0.4%的净赎回率。

我们对北向资金进行主动/被动拆分（具体拆分逻辑可参考《A股市场流动性热点跟踪-“北水”中主动及被动资金测算》20210812），过去一周（8月19-25日）北向资金净流出110亿，其中主动资金净流出113亿，被动资金小幅净流入3亿元。

显然类似于7月末北向资金出现单日净流出超百亿，近期外资的大幅流出依然是基于国内“共同富裕”相关政策的不确定性，但本周市场的恐慌情绪明显降低，8月26日，中财办明确表示“共同富裕要靠共同奋斗，这是根本途径……允许一部分人先富起来，先富带后富、帮后富，不搞‘杀富济贫’”，这一表述向市场释放了较好的信号，我们认为随着政策误读得到持续纠偏，海外投资者的恐慌也会逐渐缓解，外资将恢复稳定的流入趋势。

风险因素：1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。