华泰证券-塔牌集团-002233-三季度景气略回落，继续看好粤东水泥龙头-181023

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        三季报符合预期，年度业绩存超预期机会
        2018  年10  月22  日公司发布2018  年三季报，实现营业收入45.23  亿元，YoY+48.68%，归母净利润12.49  亿元，YoY+147.38%，扣非后归母净利润11.94  亿元，YoY+158.82%，符合预期。同时公司预告2018  全年实现归母净利润15.5~19.1  亿元，YoY+115%~165%，符合预期。随着水泥行业错峰生产常态化，以及传统销售旺季到来，我们预计四季度公司水泥有望延续产销两旺态势，公司全年业绩有望超预期。我们预计公司2018-2020年EPS  分别为1.62/1.82/1.82  元，维持“买入”评级。
        三季度量价环比下滑，期待四季度量价齐升
        2018  年前三季度公司销售水泥1211.1  万吨，YoY+13.96%，其中Q3  单季度销售水泥420.58  万吨，环比下滑13.5%。我们测算公司2018  年前三季度吨毛利150  元，同比提升75  元；吨净利102  元，同比提升55  元。其中18Q3  水泥吨毛利134  元，环比下滑19  元；归母吨净利90  元，环比下滑17  元。我们认为在Q3  高温、雨水的天气情况下，公司出货量、下游需求均受到影响，销量、价格出现回落。进入Q4  旺季，我们认为公司销量及盈利水平有望较Q3  环比改善，全年业绩保持高增长。
        广东省需求增长平稳、供给可控，有望出现需求缺口
        根据公司电话会议交流情况，需求方面，公司认为广东地区地产需求或因政策调控而下滑，农村需求有望受益于乡村振兴计划及政策加大农村建设力度，基建需求有望受益于地方政府加大基建投入。广东水泥协会预测广东省2018  年水泥消费量有望达到1.6~1.65  亿吨，我们判断未来需求有望保持平稳增长。供给方面，广东水泥协会预测2018  年水泥产能或超过1.65亿吨，截止2019  年底，除公司万吨二线400  万吨产能外广东省再无新增产能。我们判断广东省未来或出现需求缺口，水泥价格有望维持高位。
        两条万吨线为公司带来产能增量，分红率仍有提升空间
        根据公司电话会议交流情况，公司文福万吨一线已于2017  年11  月点火，于2018  年6  月实现正常生产运营；万吨二线已开工建设，公司预计于2019年底实现正常生产，两条万吨线投产将为公司带来800  万吨的水泥产能增量。公司2018  年中报分红率高达58%，若未来公司保持高效益，分红率有望达到60%左右（往年约40%），投资价值凸显。
        维持买入评级
        我们预计公司2018-2020  年净利润分别为19.31/21.70/23.66  亿元，YoY+167.9%/12.4%/9.0%。可比公司18  年一致预期PE  为6.7x，考虑到公司未来两年销量保持两位数增长，我们给予公司一定的估值溢价，认可公司18  年合理PE  区间在9-10x，对应合理目标价格区间为14.58~16.20元，维持“买入”评级。
        风险提示：重大项目开工不达预期，公司产能投放不达预期等。