华泰证券-天顺风能-002531-业绩不及预期，盈利质量改善明显-181023

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        多重因素影响三季度业绩，盈利质量持续改善
        公司2018  年前三季度实现营收25.1  亿元（+10.4%），归母净利3.58  亿元（+0.1%），扣非净利润3.37  亿元（+11.7%），业绩表现略低于市场预期。主要系改扩建项目影响风塔订单交付，三季度收入不及预期。公司经营质量不断提高，毛利率环比回升，现金流改善明显；预收及预付款项印证订单高增长，未来业绩可期。考虑到公司三季报低于预期及丹麦基地产能萎缩，下修2018-2020  年EPS  为0.30、0.40、0.53  元，维持“买入”评级。
        改扩建项目影响订单交付，三季度收入不及预期
        公司Q3  单季度实现营收8.9  亿元（-13.2%），归母净利1.16  亿元（-0.1%），扣非净利润1.14  亿元（+4.4%），主要原因系珠海、包头工厂改扩建导致订单延迟交付，同时丹麦基地转型运营管理中心导致产能萎缩，两者叠加在一定程度上影响了当季的风塔出货量。
        在手及新增订单高增长，现金流大幅改善
        受订单延迟交付及行业回暖影响，公司在手订单大幅增长。公司三季度预收款项3.52  亿元，环比增加2.49  亿元；预付款项7.52  亿元，环比增加2.66  亿元，我们认为公司即将进入订单交付的高峰期，业绩确认有望加速。公司Q3  经营性现金流净额为3.15  亿元（Q2  为-1.34  亿元），随着风塔业务订单收款确认及第七批补贴资金的下发，公司现金流有望持续改善。
        单吨毛利触底回升，产能释放加速，业绩拐点向上
        钢材价格波动及汇兑损失影响削弱，前三季度毛利率回升至28.57%；Q3  单季度毛利率环比提升0.88pct  至29.78%，单吨毛利触底回升。我们认为下半年风塔单吨售价环比提升及VESTAS  LDST  产品订单的推进，带动三季度毛利率环比提升。我们预计公司改扩建项目有望年底实现理论产能，其中包头项目产能由7-8  万吨提升至15  万吨，珠海项目产能由4  万吨提升至7  万吨，叠加新风场投运及叶片产能爬坡后贡献利润，2019  年业绩增长可期。
        财务费用大幅增长，销售费用率及管理费用率同比下降
        受财务费用上升影响，单季度费用率同比上升3.65pct，净利率环比下降3.05pct至13.27%。前三季度财务费用1.28  亿元（+37.6%），同比大幅增长，主要受风电场和融资租赁规模扩大影响；销售费用率及管理费用率呈一定下降趋势。
        盈利质量提升，改扩建项目投产后有望加速业绩释放，维持买入评级
        考虑到公司三季度收入、净利润低于预期及丹麦基地产能萎缩，我们下调2018-2020  年EPS  至0.30、0.40、0.53  元(前值为0.36、0.47、0.61  元)，对应PE  分别为11.1  倍、8.3  倍、6.3  倍。根据Wind  一致预期，可比公司2018  年平均PE  为10.2  倍，考虑公司作为全球风塔龙头，单吨毛利触底回升，改扩建产能有望年底达产加速业绩释放，我们认为风电场净利润有望超预期。我们给予公司2018  年13-15x  目标PE，目标价调整为3.9-4.5元，维持“买入”评级。
        风险提示：风电在建项目并网时点延后；扩改建及叶片项目进度不及预期。