西南证券-香飘飘-603711-Q3收入增速放缓，费用下降带动净利润提升-181023

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        投资要点
        业绩总结：公司2018年前三季度实现营业收入  16.8亿元，同比+25.3%；实现归母净利润8400  万元，同比+2.65%，扣非6081  万元，同比+5.9%。其中，Q3  实现营业收入8.1  亿元，同比+3.8%；实现归母净利润1.38  万元，同比+23.4%。
        固体奶茶表现稳健，液体奶茶Q3  消化库存，果汁茶新品上市贡献增量。整体来看，公司Q3  收入增速为3.8%，环比增速下降。1、分产品看，美味系列和椰果系列分别实现收入2.46  亿元（+12%,其中6  月调价，价格提升7%-8%）、4.7亿元（+5%，纯销量增长），杯装奶茶整体增速7.1%，公司在17  年开展"春困、秋乏、冬旺"三大营销战役，效果显著，导致去年同时基数较高，因此18Q3  增速同比不高。液体奶茶：meco  和兰芳园分别实现收入2231  万元（-74.8%）、1036  万元（-39.5%），17Q3  属于液体奶茶新品上市铺货阶段，因此当期销量较高，公司18Q3  主要消化前期渠道库存，实现渠道库存良性运转，经过Q3  消库存，渠道库存已降至1  个月的正常水平。果汁茶是7  月推出的新品，由于推出时间较晚且没有投入费用推广，Q3  实现5612  万销售的不错表现，贡献增量。2、分区域来看，Q3  增速较快的是华东（+12%)、华南市场(+18%)，预计和果汁茶的上市销售相关。3、经销商数量在Q3  达到1257  个，较18  年中增加42  个，随着公司品类齐全、渠道深化，经销商队伍也在不断壮大大和优化。
        毛利率同比改善，费用率下降带动利润提升。公司Q3  毛利率42.57%，环比提升0.79pp，主要原因：1、杯装奶茶提价提升毛利率；2、毛利率较低的液体奶茶占比下降。销售费用同比减少6.9%，销售费用率降至17.84%（同比减少2.06pp），主要系17Q3  推广液体奶茶投入较多费用；管理费用率+研发费用率为3.3%，同比小幅下降0.1pp；利息收入增加，财务费用率降至-0.36%。整体三费率（含研发）20.8%，同比下降2.4pp，费用率下降带动净利润率提升至17.1%。Q3  末预收账款4  亿，同比+96%，经销商打款积极，Q4  迎来销售旺季，料业绩增长无忧。
        奶茶行业空间巨大，股权激励激发积极性。1、虽然公司杯装奶茶市占率较高，但公司通过产品结构升级和渠道下沉，不断挖掘三线及以下城市的消费增长机会及潜力。液体奶茶新品类在消费情景、消费人群、季节性上与固体奶茶形成完美互补，打造新增长极。专注奶茶主业仍有较大增长空间。2、公司在今年9月推出股权激励计划，能够有效留住优秀人才和核心骨干，绑定利益，激发积极性。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年收入复合增速为16.6%，归母净利润复合增速为20.7%，EPS  分别为0.74、0.93、1.16  元，对应PE  分别为20X、16X、12X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅波动，募投项目进度或不及预期，液体奶茶销售或不及预期。