东兴证券-南极电商-002127-三季报点评：收入及GMV加速增长，新品牌拓展及并表影响净利表现-181022

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        事件：
        10/21  晚公司发布三季报称，前三季度营业收入为20.45  亿元，同比增长409%；净利润为4.49  亿元，同比增长85%。公司预计2018年全年净利为8.3  亿元至9.5  亿元，同比增长55%至78%。
        主要观点：
        1、并表时间互联推高公司业绩，剔除后主业保持较快增长
        2018  年1-9  月公司实现营收20.45  亿元，剔除时间互联并表的影响，预计原主业实现营收5.22  亿元，同比+30%，其中Q3  营收1.92亿元，同比+28.2%；原主业归母净利为2.43  亿元，同比+52%，其中Q3  归母净利1.03  亿，同比+30%。
        2、GMV  持续高增，平台及品牌扩张拖累货币化率
        2018  年1-9  月公司授权品牌的GMV  实现105.4  亿，同比+62.5%，其中Q3GMV  实现37.5  亿，同比+64.04%，GMV  实现高速增长。我们测算2018Q3  的货币化率为5.12%，同比下滑1.43pct，下滑主要源自公司新平台拓展和新品类的扩张，利好长期业务布局。
        分品牌来看，南极人作为公司主品牌，前三季度GMV  实现87.99亿元，同比+54.29%，占比环比小幅下滑0.32pct  至83.48%。卡帝乐GMV  实现14.65  亿元，同比+118.1%，占比环比提升0.2pct  至13.9%；经典泰迪GMV  实现0.96  亿元，同比+595.9%。公司主品牌增长稳定，新品牌快速成长，品牌矩阵逐步打造。
        分平台来看，阿里平台持续高增，GMV  同比+63.49%至7.38  亿元；京东GMV  同比+26.14%至1.95  亿元；拼多多GMV  同比大涨210.42%至0.93  亿元，占比提升4.2pct  至8.8%。
        3、并表拖累毛利率及净利率表现，品牌推广推升期间费用率
        并表时间互联大幅拖累公司毛利率及净利率表现。公司Q3  实现综合毛利率28.12%，同比-69.1pct，带动Q3  的净利率水平同比下滑71.8pct  至19.45%。前三季度的综合毛利率同比-64.2pct  至30.17%，净利率同比-63.7pct  至22.02%。
        新品牌推广推升期间费用率。公司三季度新增广告投放费用3000  万，推升Q3  销售费用率+23.62pct  至4.61%，环比+3.5pct；管理费用率环比-0.93pct  至2.09%，财务费用率环比+0.37pct  至-0.08%。
        结论：
        公司乘电商扩张之势，多平台运营，打造大众消费的头部品牌；构建多维品牌矩阵，加深公司经营护城河。公司发布2018  年全年业绩指引，预计净利为8.3-9.5  亿元，同比+55%-78%。超预期的业绩指引源于电商渠道马太效应凸显，公司品牌授权及电商服务业务持续向好。预计2018-2020  年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.50  元和0.65  元；对应当前收盘价的PE  依次为17.3、12.55  和9.65  倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：新品牌拓展不及预期，货币化收入不及预期。