东方证券-李宁-2331.HK-三季度运营数据：同店销售增长超预期-181023

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        李宁公布三季度最新订货会订单及运营状况：2019  年第二季度订货会订单同比实现10-20%低段增长；同店销售三季度实现10-20%低段增长；李宁（不含李宁YOUNG）全渠道零售流水实现10-20%中段增长。
        业绩持续复苏，同店销售增长超预期。公司2018Q3  同店销售实现10-20%低段增长（vs  2018Q2  高单位数增长），其中零售实现10-20%中段增长，批发实现10-20%低段增长，这主要得益于1）公司“开大店关小店”战略，即关闭亏损店铺和升级改造低效店铺，积极优化渠道结构；2）品牌两次通过国际时装周活动展示产品力，品牌重塑的一系列活动带来渠道库存（门店+仓库）下降，新品比例提升。我们预计，因为基数效应，李宁公司2018Q4同店销售增长将略有下滑，但全年将维持在低双位数以上。2018-20  年业绩继续反转趋势，主要来自于：1）李宁大装的业绩继续恢复+童装的营业额增长；2）自营业务占比提升+批发业务返点的收回带来公司综合毛利率提升；3）经营杠杆带来的经营开支比例稳步下降。公司近期频繁授出购股权也显示出管理层对于公司长期成长前景的信心。
        童装可能带来额外惊喜。2018  年前三个季度公司童装门店净增加504  个至677  家（其中361  家为接管自代理商），我们预计至2018  年末童装门店将进一步增至740-750  家；公司正进一步整合线上及线下资源，同时合理利用微信微博抖音等媒体平台，我们预计作为再次复兴公司的重要一环，李宁公司将稳步推进童装业务，至2020  年，李宁童装有望贡献公司总收入7%。
        经营杠杆有望下半年显现。随着收入自2014  年重回增长轨道，公司相对固定的经营开支将通过经营杠杆加速净利润率的恢复，我们预计新业务（童装+Danskin）带来的初期成本投入高峰过后，下半年经营杠杆有望显现，2018-20  年经营开支比例分别为41.7%、40.5%、39.7%。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持原来盈利预测，公司2018-20  年摊薄EPS  分别为0.33、0.45、0.57  元，业绩复合增速40%。考虑到公司目前处于确定的业绩反转阶段，我们认为目前公司的合理估值水平为2019  年15.8  倍PE（可比公司7  年历史平均），对应目标价为8.04  港元，维持买入评级。
        风险提示：新产品市场开拓弱于预期；单店销售再次下滑；人员费用超预期。